인플레이션, 금리 그리고 주가

뉴스로만 접해온 물가 상승의 압박이 일상생활에서 느껴질 정도로 인플레이션은 꽤 가속화되어 가고 있는 것으로 보인다. 이에 따라서 대중들의 인플레이션에 대한 깊은 관심이 느껴진다. 
FOMC에서 물가 안정화를 위해 금리를 꾸준히 인상해 현재 3.25 %까지 도달하였다.
꽤 오랜 기간 동안 제로 수준의 금리(약 0.25%)에 익숙해진 전 세계 사람들은 가속화된 인플레이션과 금리 상승으로 두 가지 고통을 받고 있는 것이다.
더불어 경기 침체를 우려하고 있는 여러 가지 리포트, 뉴스들이 쏟아져 나오면서 투심도 얼어붙어 세계 각국의 주가 지수는 하락하고 있다.
 

0. 시작하기에 앞서서.

물가 상승으로 인한 현금 구매력 감소 그리고 미래에 나타날 추가적인 더 큰 감소에 대한 두려움은 인플레이션 시기에 늘 대두되어 온다.

다른 경제 분야와 마찬가지로, 현재 그리고 미래에 대한 투자 전략은 과거에 지식에 기반을 두어야 한다고 확신한다. 인플레이션이 새로운가 아니면 이전에도 있었던 문제인가? 금리 인상기와 하락기는 이번이 처음인가?

지금부터 과거 데이터 그리고 현인들의 말을 인용해 현재 우리는 어디에 위치해 있고 앞으로의 대응 방향에 대해서도 생각해 보는 것이 필요할 것이다.
 

1. 투자와 인플레이션 (feat. 벤자민 그레이엄)

 

내가 태어나기 한참 전, 벤자민 그레이엄이 시장에 참여했던 시절과 그 이전의 데이터를 그의 저서인 현명한 투자자라는 책을 통해 발췌했다. 이를 통해 인플레이션은 전혀 새로운 현상이 아니며, 두려움의 대상이 아니라는 이야기를 하고 싶다. 물론, 모든 상황이 현재와 동일하지는 않다고 반론하는 이들도 있을 것이다. 그렇지만 과거의 기억과 데이터 그리고 현인의 깨달음을 통해 배우고 현재에 대입해 보는 것 역시 중요하다는 사실을 잊지 말자.
 

1) 인플레이션은 새로운가? 투자자는 인플레이션을 두려워해야 하는가?

 

첫 번째 주목할 것은 과거에 인플레이션을 많이 겪었다는 것이다. 가장 심했던 것은 1915~1920년 사이인데, 이 기간 중에 생계비가 거의 2배로 상승했다. 이것은 1965~1970년 사이에 생계비가 15% 상승한 것과 비교된다. 그 사이에 3번의 물가하락이 있었고 약간의 물가 상승이 몇 번 있고 큰 폭의 물가 상승이 6번 있었다. 이를 통해 볼 때, 투자자는 지속되거나 반복되는 인플레이션이 발생할 가능성을 분명히 인식하고 있어야 한다.
P.79~80, 현명한 투자자 초판 7쇄

연도	물가 수준	S&P 지수		전년대비 증가율
	소비자 물가 (1957년을 기준 100으로 생각)	수익	지수 (1941~43 평균 10)	소비자 물가	주식 수익률	주가 지수
1915	35.4		8.31
1920	69.8		7.98	96%		-4.04%
1925	61.1	1.24	11.15	-12.4		41.5
1930	58.2	0.97	21.63	-4.7	-21.9%	88.0
1935	47.8	0.76	15.47	-18.0	-21.6	-26.0
1940	48.8	1.05	11.02	2.1	33.1	-28.8
1946 (전쟁으로 인한 1945 대신 1946 책정)	68.0	1.06	17.08	40.0	1.0	55.0
1950	83.8	2.84	18.40	23.1	168.0	21.4
1955	93.3	3.62	40.49	11.4	27.4	121.0
1960	103.1	3.27	55.85	10.5	-9.7	38.0
1965	109.9	5.19	88.17	6.6	58.8	57.0
1970	134.0	5.36	92.15	21.9	3.3	4.4

과거 1915~1970 년 동안 연평균 물가 상승률은 2.5% 정도이다. 1965~1970년 동안은 연평균 4.5%였고, 1970년 한 해 동안은 5.4%였다. 이처럼 과거에도 물가 상승은 지속적으로 일어났으며, 특정해에는 꽤 과도하게 일어났던 것을 확인할 수 있다.

이와 대조하여 주식은 어떠한가? 다우존스 지수는 1915년 77에서 1970년 753까지 상승한 것은 연간 복리로 약 4%씩 성장한 것이다. (이와 상응하는 S&P500의 지수도 동일하다.) 여기에 평균 배당 수익률인 4%를 더할 경우, 연 수익률은 약 8%이다. 이러한 배당과 상승 여력은 과거 55년간 인플레이션의 여력을 상쇄하고도 구매력을 유지할 수 있게 만들 수 있는 근거라 할 수 있다.

한 가지 확실한 것은 인플레이션 (혹은 디플레이션) 상황과 주식 수익 및 주가의 변동 사이에는 밀접한 시간적 상관관계가 없다는 것이다. 벤자민 그레이엄의 현명한 투자자에 따르면, 1966~1979년의 기간 중 생계비 상승은 최대치인 22%를 기록했다. (당시, 1946~50년 이후 최대치였다.) 하지만 주식 수익과 주가는 모두 1965년 이후 하락했다. 이전의 5년 주기들에서도 양방향으로 유사한 모순들은 발견할 수 있다.

그렇다면 과거 55년 그랬던 것처럼 앞으로의 미래도 주식투자가 최선의 대안 중 하나로 자리 잡을 수 있을까?
이에 대한 대답을 벤자민 그레이엄은 말한다. "확실하게 아니다." 왜냐하면 이를 확실하게 알 수 있는 사람이 없기 때문이다.
대부분의 투자 성과는 장기적/단기적인 고민들로 결정되며, 투자자의 마음가짐, 희망과 걱정, 자신이 했던 투자에 대한 만족/불만족, 다음에 무엇에 투자할지에 대한 모든 결정 등은 매년의 경험에 의해서 좌우되기 때문이다.
 

2) 인플레이션과 기업 이익의 연관성

1)에서는 평균 이상의 물가 상승률과 주식 수익과 지수 상승과의 시간적 상관관계가 없음을 데이터를 통해서 확인했다. 그렇다면, 완만한 인플레이션이 주식 가치 증가에 긍정적인 영향을 미친다는 일반적인 견해는 어떠한가?
 

인플레이션이 주식 가치를 증가시키는 유일한 방법은 자본 투자이익률(ROE)를 상승시키는 것이다. 그러나 과거 기록에 따르면 그런 사례는 없었다. 과거 경기순환과정에서 호경기에는 물가가 상승하고 불경기에는 물가가 하락했다. 따라서 '완만한 인플레이션'은 기업 수익에 도움이 된다는 것이 일반적인 견해이다. 이러한 견해는 전반적인 호경기와 물가 상승을 동반했던 1950~70년간의 기간 중에는 들어맞았다. 그러나 이 모든 것이 주식 자본의 이익 창출 능력에 미치는 영향은 상당히 제한적이라는 것이 수치로 나타났다. 사실 투자의 수익률을 유지하는 데는 전혀 도움이 되지 않았다. 분명히 미국 기업 전체의 실질적인 수익성 증가를 저해하는 중요한 역할을 했다. 가장 중요한 것은 1) 생산성 증가를 넘는 임금 상승과 2) 막대한 신규 자본에 대한 수요로 인해 투하자본 대비 매출의 비율이 하락한 점이다.
P.83~84, 현명한 투자자 초판 7쇄

벤자민 그레이엄의 현명한 투자자에 따르면, ROE는 경제활동의 전반적인 수준에 따라 등락을 보여왔지만, 도매 물가 혹은 소비자 물가와 연동되는 일반적인 특징은 찾을 수 없다고 한다.
다우지수에 편입된 기업들이 1950~70년 동안 기록한 큰 폭의 이익 신장은 대부분 이윤의 재투자와 같이 투자된 자본의 비례적인 급증에 기인한 것이라는 점이다.
만약 인플레이션이 ROE의 영향을 주었다면, 유보이익을 통한 재투자로 인한 투자와 상관없이 기본 자본에 영향을 미쳐 이익률을 높여주는 형태가 되어야 했겠지만, 20년 동안 물가 상승률은 40%에 육박했지만 이런 현상은 관찰되지 않았다.
 

3) 그렇다면 인플레이션 시기에는 도대체 어떻게 투자해야 하는가? (feat. 벤자민 그레이엄)

독자들이 최근의 주가 수준( 다우존스 지수 892,1965 )에서 주식에 대한 열정을 가지고 있지 않은 것이 분명해 보인다. 그러나 이미 이야기한 이유로 방어적인 투자자는 포트폴리오에 적당한 비중의 주식이 없으면 안 된다고 생각한다. 비록 그것이 피할 수 없는 두 가지 재난 중 약한 것이라고 했지만, 심한 것은 채권만으로 포트폴리오를 구성할 때의 위험이다.
P.88~89, 현명한 투자자 초판 7쇄

결국 투자자들은 미래의 불확실성이라는 이유 하나만으로도 한 바구니의 모든 자산을 담아서는 안된다. 벤자민 그레이엄이 당시의 추천한 주식 + 채권 비율의 포트폴리오를 생각해 보는 것이 좋을 것이다. (물론 지금 시기에 적절한지는 동의하기 어렵다.) 즉, 과거 고수익을 준 채권만을 인플레이션 시점에 포트폴리오로 구성해도 안되며 마찬가지로 지속적인 인플레이션이 예상되더라도 주식만으로 구성한 포트폴리오 역시 위험하다는 것이다.
늘 투자자는 인플레이션에 대한 대비책을 마련해야 하며, 주식이 인플레이션의 적절한 방어책이라는 확신은 없지만 채권보다는 잘할 것이다.

책에 따르면,
이어서 나는 1964년 11월 주가 수준(다우지수 892)을 평가했다. 다양한 각도에서 학구적으로 논의한 끝에 도달한 결론은 세 가지였다. 첫째, "과거 평가 기준은 부적합해 보이고, 새 기준은 아직 세월의 시험을 통과하지 못했다." 둘째, "우리는 커다란 불확실성을 고려해서 투자전략을 수립해야 한다. 한편으로는 주가가 계속 상승해서, 예컨대 다우지수가 50% 상승한 1350에 도달할 가능성과, 다른 한편으로는 주가가 계속 하락해서, 다우지수가 50% 하락한 450에 이를 가능성까지 고려해야 한다." "노골적으로 말해서, 1964년 주가가 지나치게 높은 수준이 아니라면, 도대체 얼마나 더 상승해야 지나치게 높은 수준이란 말인가?"

투자자는 1964년 주가가 지나치게 높은 수준이라는 이 책의 주장을 맹목적으로 따라서는 안된다. 노련하고 유능한 월스트리트 전문가들의 반론에도 귀 기울이면서, 이 책의 주장과 저울질해 보아야 한다. 그러나 어떤 방법을 선택해야 할지 확신이 서지 않는다면, 신중한 방법을 선택해야 한다. 다음과 같은 투자 원칙을 제시한다.

1. 차입금까지 동원해서 주식을 매수하거나 보유하지 않는다.
2. 포트폴리오에서 주식 보유 비중을 늘리지 않는다.
3. 필요하면 포트폴리오에서 주식 비중을 50% 이하로 낮춘다. 자본이득세를 기꺼이 납부하고 남은 자금은 일류 채권에 투자하거나 예금 계좌에 넣는다.
 

2. 인플레이션, 지금은 어떠한가

1) 현명한 투자자에서 제안하는 인플레이션의 대안은 "주식을 투자하라"

 

현명한 투자자에서 제안하는 인플레이션의 방어 수단은 "주식을 사라"이다. 그러나 경제와 관련된 곳에는 정답이 없듯이, 이 역시 완전히 맞는 것은 아니다. 위 그래프는 1926년부터 2002년까지의 매년 물가 상승률과 주가 수익률을 물가 상승률이 낮은 순서부터 높은 순서까지 배열한 것이다.
그림의 가장 왼쪽은, 디플레이션 상황으로 소비재와 서비스 가격이 하락한 해이며 이때의 주식투자 수익은 비참하게도 43% 이상 하락했다. 오른쪽 끝은 인플레이션이 6% 이상일 때를 나타내며 주식도 역시 별로이다.
인플레이션이 6%를 초과한 14년 중에서 8년은 주식 시장이 하락했다. 그리고 그 14년간의 평균 수익은 2.6%로 빈약했다.
완만한 인플레이션은 기업들이 자신들의 원재료에 대한 비용 상승을 소비자에게 전가할 수 있는 충분한 여력이 있지만, 높은 인플레이션은 소비자들이 구매를 줄이고 경제 전반의 활동을 위축시키기에 경제를 엉망으로 만들어 버릴 가능성이 크다.
1926년부터 2002년까지 약 5년씩 64번의 주기 중 50번 (전체의 78%)는 주가 수익이 인플레이션을 초과했다. 그것은 인상적이지만 부정확하다. 즉 주가 수익은 5번 중에 1번은 인플레이션을 따라가지 못했다는 뜻이기도 하다.
즉, 주식 투자는 인플레이션을 대비하기 위한 반쪽짜리 정답이라는 뜻이다.
 

2) 2002년 이후로는 어떠할까?

주황색 표는 물가 상승률, 파란색 그래프는 S&P500지수이다. 어떠한 지표로 보는 것이 가장 타당할 까 고민을 해보았지만, 결론은 동일하다. 시간의 흐름에 따른 물가 상승률과 주가의 상관관계를 찾기 어렵다는 것이다. 단 급격한 인플레이션 혹은 디플레이션 (4% 이상)의 경우, 주가 그리고 PER의 큰 움직임이 종종 관찰되긴 하지만 정답은 아니라고 생각한다.

 

2. 투자와 금리

금리가 오르면 주가는 내린다는 것이 일반적인 견해이다.
이러한 생각의 근거는 금리가 상승하면 기업의 비용이 증가하게 되고 이는 기업의 손익 감소를 야기하기 때문이라고 설명한다.
하지만, 데이터를 보면 알겠지만 금리가 오르면 주가는 떨어지기도 하고 올라가기도 한다. 따라서 금리와 주가가 시간의 상관관계를 있다고 결론을 내놓을 수 없을 것 같다.

단순히 금리만 관련이 있는 것이 아닌 시장의 성장률이 중요한 영향을 주기 때문이다. 금리가 올라가는 폭 보다 시장 경제의 성장이 더 높다면, 이를 상쇄할 수 있다는 것이다. 

즉, 금리 상승으로 인한 비용 상승보다 경제 성장으로 인한 매출 성장이 더 커지는 경우 주가의 긍정적인 영향을 줄 수 있다는 점이다. 

데이터의 흐름상 가장 확실한 것은 10년물 국채 수익률은 경제 활성에 대한 기대 수익률 (경제 성장)을 내포하고 있는 지표로 인식되어 왔기에 금리가 올라가면 그만큼 경제가 잘 돌아가서 주가가 상승하게 하는 효과가 있는 것으로보인다. 다만 너무 높은 고금리는 기업의 대출 이자 상환금액을 높이고 가계의 현금 흐름 능력을 저해하기 때문에 기업의 이익을 줄이게 되어 주가를 낮추고 투자 심리를 위축시키는 효과가 있다. 

2004년부터 2006년까지 기준 금리를 1%에서 5.25%까지 올렸지만, 주가는 꾸준히 올라갔다. 

아시아를 중심으로 금리 상승을 상쇄할 만큼 세계 경제 성장이 가능했기에 이러한 상승이 유지된 것으로 평가된다. 

2015년부터 2018년도 동일하게 기준금리가 증가하였지만, 주가 역시 꾸준히 올라갔다.

당시에 미국의 탄탄한 경제 성장을 바탕으로 주가 역시 꾸준히 올라간 것으로 보인다.

즉, 금리와 주가의 관계는 경제 성장률을 반드시 고려해야 한다는 점이 핵심이다. 

 

 

4. 결론

위의 서술한 내용들을 정리하면 다음과 같다.
1) 인플레이션과 주가의 완전한 시간적/비례적 상관관계를 정의할 수는 없었지만, 통계상 급격한 인플레이션 (혹은 디플레이션) 발생은 주가에 치명적인 상태를 야기했다.
2) 통계상 주식의 이익수익률 인플레이션을 이겨왔지만, 너무 높은 가격의 매수한 주식은 그 가치를 회복하는 데 가지 수십 년의 시간이 필요한 경우도 있었다.
3) 금리와 주가에 대한 완전한 시간적/비례적 상관관계를 정의하기에는 어려움이 있다.
4) 금리는 경제 정책과 긴밀한 관련이 있다.
5) 금리는 성장률을 함께 고려해야 한다.

 

1) 그렇다면 현재의 상황은 어떠한가?

2002 년 ~ 2022년 미국 주가 지수/인플레이션/금리 (글 작성 시기 기준으로 8월의 기준금리 반영됨 2.75%)

 

현재 FOMC는 아주 급격한 속도로 금리를 상승시키고 있다. 이는 이전에 다른 금리 상승기의 계단형 모양과는 다르게 아주 급격하다. 이러한 급격한 금리 상승의 내면에는 높은 물가 인상률이 기인하고 있다. 현재 미국의 CPI 지수는 약 8% (8월 글 작성일 기준 CPI지수) 이다.

미국은 이러한 급격한 금리 인상을 견디기에 현재 미국의 경제성장률과 경제 안정성 (고용지표)가 준수하다고 판단하고 있는 것으로 보인다. 하지만, 경제 성장이 둔화되고 있는 것이 가시화되고 있으며 이전의 완화적인 경제 정책으로 인한 후폭풍이 보이고 있는 상황에서 앞으로의 경제 상황이 낙관적이지 않아 보이는 것이 현실이다.

잡히지 않는 물가 그리고 지속적인 금리 이상에 경제성장률 둔화, 이러한 판단으로 최근 주가는 꾸준히 하락하고 있는 것으로 보인다.

 

2) 그렇다면 어떻게 하는 것이 최선인가?

정답은 없다. 벤자민 그레이엄도 피터 린치도 워런 버핏도 앞으로의 미래 상황에 대해서 그 누구도 정확하게 예측할 수 없다. 그것은 신의 영역이다.

과도한 인플레이션과 금리 인상 상황에서 겁을 먹고 주식이 하락할 것에 배팅해서 주식 시장에서 퇴출되어야만 하는가?

결국 물가는 잡힐 것이다. 결국 금리도 정상 수준으로 조정될 것이다. 이렇게 의문이 많은 시점에는 통제된 규칙과 철학을 통해서 자산의 손실을 방어해야 한다.

앞으로의 정확한 미래를 예측할 수 없지만, 단순히 주식을 사라 라는 반쪽짜리 정답은 옳지 못하다. 현인들은 우리에게 작은 힌트들을 주었다. 이를 통한 나의 투자 철학과 대응 방책을 정의해 본다.

 

A. 포트폴리오는 충분히 분산되었고 안전한가?

벤자민 그레이엄은 위와 같은 방법을 제시했다. ​

a) 차입금까지 동원해서 주식을 매수하거나 보유하지 않는다.

-. 주식 투자는 반드시 여유자금으로 해야 한다. 과도한 낙폭으로 인해 이성을 잃고 불필요한 부채를 이용해 투자를 하지 말자. 특히 지금과 같은 금리 인상기에는 높은 이자율로 인해 나의 재무 건전성을 악화시키는 주범이 될게 분명하다. 또한, 자칫 부채로 투자한 주식의 손실이 발생할 경우, 심리적 안정감을 잃게 되어 영원히 회복할 수 없는 재무 상태 (파산)에 도달할 수 있음을 명심하자.

​

b) 포트폴리오에서 주식 보유 비중을 늘리지 않는다.

-. 더 이상 투자하기 두렵다면, 그대로 두는 것 역시 가장 좋은 방법 중 하나이다. 부채가 없고 노동 소득이 꾸준히 발생한다면 이러한 불확실성이 해소되기 전까지 저축만을 해보자.

금리가 상승하였기에 단순한 예/적금도 적지만 적절한 이자를 제공할 것이다.

​

c) 필요하면 포트폴리오에서 주식 비중을 50% 이하로 낮춘다. 자본이득세를 기꺼이 납부하고 남은 자금은 일류 채권에 투자하거나 예금 계좌에 넣는다.

-. 만약, 과거의 내가 적절한 가치 판단을 하지 못하고 매우 비싼 가격에 주식을 매수했다면, 손실을 확정하고 주식 비중을 줄이는 것도 방법이다. 이전에 설명하였지만, 특정 시점, 너무 비싼 시점에 산 종목은 그 가치를 인정받고 회복하는데 20년 이상의 시간이 걸린 적도 있다. 완전하게 시장에 퇴출되지 않았다면 기회는 다시 온다. 다시 올 기회를 위해서 공부하고 준비하자.

​

d) 계란을 한 바구니에 담지 않는다.

-. 계란을 한 바구니에 담지 않는다.는 여러 가지로 응용할 수 있다. 나의 모든 자산을 주식이라는 한 투자 자산에 All-in 하지 않는 것. 또는 주식 투자를 하더라도 한 종목에 All-in 하지 않는 것 등 혹시나 실패할 확률을 줄이기 위해 여러 가능성을 펼쳐 두는 것을 의미한다.

집중 투자는 높은 수익을 낼 수 있는 기회이기도 하지만, 한 번의 실패로 파산을 초래하는 가능성을 갖고 있기도 하다. 조급해하지 말자. 시간과 복리의 마법은 분산된 포트폴리오도 충분히 경제적 자유를 이루게 해줄 것이다.

​

2. 인플레이션을 헷지할 만한 투자자산을 보유하고 있는가?

현명한 투자자에서는 부동산 투자 신탁 / 국채 등을 인플레이션의 헷지 수단으로 제안하고 있다. 이러한 종목 혹은 부동산 등 인플레이션을 방어할 수 있는 투자자산을 보유하면 나의 재산을 지킬 수 있을 것이다.

또한, 높아진 물가를 상쇄할 만큼 충분한 성장을 보장받는 기업, 기업의 손익을 유지하기 위해 높아진 원재료 가격만큼을 소비자에게 전가할 수 있는 기업, 결국 물가가 안정되고 난 이후 폭발적으로 이익이 증가할 기업들을 발굴하고 주가 하락기에 매수한다면, 이후 달콤한 결실을 맺을 수 있을 것이다.

 

5. 마치며..

책을 통한 과거의 기록을 경험하는 것은 심리적 안정감을 준다.

하지만 미래에 대한 불확실성을 해소하는 직접적인 전략은 평소 확립한 투자 철학과 전략이 축적된 현재 나의 상황 그리고 계좌와 직결된다.

결국 돌고 돌아 얼마나 내재 가치 대비 저렴하게 구매하였는지에 따라 심리적 안정감을 달라지게 될 것이며, 적절하고 안정적인 투자 전략이 위기 상황에서 빛을 발휘하게 되는 것이다. 인생은 길고 기회는 많다. 최근 큰 손실을 입은 많은 분들이 희망을 잃지 않고 포기하지 않았으면 좋겠다. 나 또한 이번 상황을 기록하며 미래에 비슷한 상황 때 오늘과 같은 상황과 공부한 내용을 복기하며 고난과 역경을 잘 극복하기를 소망한다.

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