주식가치의 평가 (Valuation) _ 주주이익할인법 (2) (feat. 워런버핏)

지난 포스팅에서는 워런버핏이 생각하는 주식 가치 평가법 그리고 주주이익에 대해서 공부해 보았습니다. 
이번 포스팅에서는 이전에 공유한 사항처럼 할인율에 대해서 작성해 보겠습니다.

 

주식가치의 평가 (Valuation) _ 주주이익할인법 (1) (feat. 워런버핏)

1. 주주이익 할인율

앞서 설명한 것과 같이 내재가치를 구하는 방법은 반드시 기회비용을 고려해야 한다고 설명하였습니다. 즉 주주이익을 기회비용이 반영된 적절한 할인율로 할인할 경우, 가치 평가가 가능하다는 뜻입니다. 

다음은 주주 서한을 먼저 살펴보고, 워런버핏이 생각하는 할인율에 대해서 정의를 내려보도록 하겠습니다. 
 

1994년 주주 서한
장기채권 수익률이 7%인 시대라면, 우리는 확실히 최소한 10%의 할인율로 세후 현금흐름을 할인해서 생각해야 했을 것이다. 그러나 그것은 우리가 사업에 대해 느끼는 확실성에 근거할 것이다. 우리가 사업에 대해 더 확실하게 느낄수록 우리가 하고자 하는 거래에 가까워진다. 우리는 흥미를 느끼기 전에 상당한 확실성을 먼저 느껴야 한다. 그러나 확실성에는 단계가 있다. 만일 우리가 30년이 넘는 기간 동안 정말 확실하게 느끼는 현금흐름을 얻을 수 있다고 판단이 선다면 우리는 어떤 특별한 일이 발생할 것이라고 기대되거나 특별한 일이 발생할 가능성이 크다고 생각되는 경우보다 다소 낮은 할인율을 적용할 것이다. 

1998년 주주 서한
내재가치를 계산하기 위해서는 그 사업에서 창출될 것이라고 기대되는 현금흐름을 구하고 그것들을 현재가치로 할인해줘야 한다. 우리의 경우는 미국 장기 국채 수익률을 이용한다. 할인율을 높인다고 그만큼 보상받을 수 있는 것은 아니다. 그러나 미국 장기 국채 수익률에 의해 할인된 현재가치는 사업가치 측정에 있어서 하나의 공통된 잣대로 사용될 수 있다. 

2007년 주주 서한
우리는 공식적인 할인율을 가지고 있지 않다. 우리의 투자의 잣대로 사용하는 구채( 만일 국채 수익률이 2~3% 선이라면 잣대로 보기 어렵다.) 보다 상당히 높은 이익을 원한다. 이는 우리가 편안하게 느끼기 충분한 수준이다. 원래 불명확하기 때문에 좀 혼란스럽게 들릴 것이다.

이러한 내용들을 살펴볼 때, 명확하게 어떠한 수치를 할인율로 사용하는지 알기 어려울 것입니다.  30년 미국 장기채 수익률이 하나의 잣대로는 사용되긴 하지만, 무조건 적용하는 것은 아닐 것입니다. 1994년 30년 국채 수익률은 12월 기준으로 7.87%인데 반해, 1998년과 2007년 5.06%, 4.53%인 점을 보면 매 해마다 다르게 변하는 잣대에 혼란스러울 것입니다. 
 

 

여러 가지 주주서한과 워런버핏의 투자 이력들을 분석한 내용에 따르면, 워런 버핏은 보통 미국 장기채 수익률에 적절한 수준의 인플레이션과 소득세율을 감안하는 것으로 할인율을 결론지을 수 있겠습니다. 이러한 내용은 주식의 투자 매력과 관련된 주주 서한을 통해 확인이 가능합니다. 미국 장기 국채 수익률과 비교하여 언급한 부분 그리고 인플레이션 및 소득세와 관련해서 설명하는 부분을 통해서 유추할 수 있습니다. 
 
1979년 주주서한을 보면, 워런 버핏은 인플레이션을 상당히 주요한 지표로 생각하는 것 같습니다. 당시는 제2차 석유파동이 일어난 시기로 인플레이션이 두 자릿수에 준하던 때입니다. 1979년 이전에는 20%의 주당순자산가치로 성장하는 사업은 투자자들에게 상당히 성공적인 투자 결과를 주었지만, 고인플레이션과 세율을 고려하면 향후에는 매력적이지 않을 수 있음을 지적하였습니다. 만약 20%의 수익을 복리로 거두는 시점에, 14%의 인플레이션이 발생한다면 20%의 명목적인 수익을 현금으로 바꾸려면 6%의 달하는 소득세를 부담해야 하기에 실질적으로 이익은 0에 수렴하게 됩니다. 
또한 인플레이션 시기에는 최소한 투자하는 기업이 인플레이션을 이겨낼 수 있게 가격 결정권을 가진 기업이어야 함을 강조하였습니다. 
 
그리고 할인율의 상한선은 특별히 정해두지 않았으나 하한선은  주주 서한에서 국채 수익률이 2~3% 수준이라면 곤란하다고 언급한 것을 고려할 때 확실한 것으로 생각됩니다. 즉 국채 수익률이 2~3% 아래로 떨어져도 하한선은 크게 바뀌지 않는 것입니다. 
 

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다음 포스팅에서는 워런 버핏이 사용하는 주주이익과 할인율을 적용한 종합적인 내재가치 계산법에 대해서 작성하겠습니다.