주식가치의 평가 (Valuation) _ 현금흐름할인법 (DCF Method) 3-1탄 : WACC에 대하여

지난 포스팅에서는 DCF Method 공부를 위해 DCF와 NPV 그리고 FCF 개념에 대해서 알아보았습니다. 이번 시간에는 구체적으로 NPV를 구하기 위한 마지막 단계, WACC에 대해서 공부해보도록 하겠습니다. 이번 포스팅은 3-1/3-2로 나누어서 포스팅될 예정입니다.  

 

주식가치의 평가 (Valuation) _ 현금흐름할인법 (DCF Method) 2탄 : FCF에 대하여

 
지난 시간, 정리한 내용입니다. 하기 세 내용을 개념적으로 기억하시기 바랍니다.
" 잉여현금흐름(FCF)을 가중평균자본비용(WACC)으로 할인하여 현재 시점의 가치로 환산한 순현재가치(NPV)를 우리는 '기업가치'라고 부르며, 이를 통해 '주식 가치'를 산정할 수 있게 됩니다. "
"잉여현금흐름은 영업활동으로 인한 현금흐름에서 재투자/제반 비용을 제외한 것으로 투자자들 혹은 채권자들에게 사용될 수 있는 모든 현금을 뜻합니다. "
" 잉여현금흐름(FCF) = FCF = EBIT (1-t) + DEP (Depreciation) - △WC - Investment(=Capex) + [ Terminal Value ] "
 

1. 가중평균자본비용(WACC) 에 대해서

 

가중평균자본비용(WACC : Weighted Average Cost of Capital) 이란, 자본조달의 원천에 따라 상이한 자본비용을 자본구조 비율에 따라 평균화한 자본비용을 의미합니다. 그렇기 때문에 가중평균자본비용을 이해하기 위해서는 타인자본비용/자기 자본비용/자본구조 비율을 이해할 필요가 있습니다.
기업 재무에서의 자본비용 (Cost of Capital)이란 기업이 은행 및 주주와 같은 투자자에게 지급해야 할 "금액"의 개념이 아닌 기업 입장에서 투자자로부터 조달할 자금에 대해 지급해야 하는 대가로서의 "비율(%)" 개념입니다. 쉽게 말해, 은행의 입장에서는 부채 가치에 대한 요구 수익률이며 투자자에게는 투자 금액에 대한 요구 수익률이라고 할 수 있습니다. 이전에도 설명한 것처럼 기업 재무에서 은행/투자자는 각 각 이자와 배당/차익의 형태로 수익을 요구하고 있습니다. 이처럼 WACC는 채권자 및 투자자 입장에서의 평균요구수익률(이자/배당/차익 수익률)을 의미하며, 기업 입장에서는 사업에서 벌어들여야 하는 최소 수익률 또는 허들레이트 (Hurdle Rate)를 의미하게 됩니다. 

1) 타인자본비용 

타인자본비용(Rd : Required Rate of Return on Debt)은 은행과 같은 채권자의 입장에서 차입금 또는 회사채에 대해 요구하는 수익률(%)을 의미합니다. 기업 입장에서는 조달자금에 대해 지급해야 하는 이자와 같은 대가 (%)이며, 이를 Kd (Cost of Debt)라고 하기도 합니다. 
 

2) 자기자본비용 

자기자본비용(Re : Required Rate of Return on Equity)은 주주의 입장에서 기업에 출자한 금액에 대해 요구하는 최소 수익률(%)을 의미합니다. 기업 입장에서는 조달자금에 대한 배당 혹은 시세차익과 같은 대가이며, 이를 Ke (Cost of Equity)라고 하기도 합니다. 
 
일반적으로는 타인자본비용(Rd)이 자기자본비용(Re)보다 저렴합니다. 즉 채권자가 요구하는 수익률이 주주가 요구하는 수익률보다 낮습니다. 이는 다음과 같이 채권자가 부담하는 위험보다 주주가 부담하는 위험이 더 크기 때문에 발생하는 현상입니다. 예를 들면, 손익계산서 상에서 채권자인 은행에게 이자를 먼저 지급하고 세금을 납부한 후 주주에게 배당을 지급하게 됩니다. 또한 파산을 했을 경우, 채권자가 주주보다 잔여재산분배에 대한 우선순위를 갖는 점입니다. 

3) 자본구조비율

가중평균자본비용(WACC)을 구할 때 사용하는 자본구조비율은 '장부가치'가 아닌 '존속가치'를 기준으로 합니다. 그러나 WACC를 구하는 가장 큰 이유는 주식가치를 구하기 위함이며 이러한 주식가치는 존속가치 기준의 순현재가치(NPV)를 이용하여 구하게 됩니다. 상당히 모순적입니다. 즉, WACC를 구하기 위해서는 그 주식가치가 필요하다는 모순적인 상황이 발생하게 되는 것입니다. 따라서 이를 회피하기 위해 자본구조비율은 기업이 장기적으로 지향하는 존속가치 기준의 "목표"자본구조비율 (업좀평균부채비율 등)을 사용하게 됩니다. 
 

4) WACC의 계산식

WACC는 하기와 같은 계산식으로 계산하게 되는 것이 일반적입니다. 

D : 부채가치, E: 주식가치, Rd : 타인자본비용, Re : 자기자본비용, t : 세금

 
 

2. 타인자본비용의 활용 - Tax Shield

기업 입장에서 타인자본비용(Rd)이 자기자본비용(Re)보다 저렴한 이유를 채권자가 부담하는 위험이 더 적기 때문이라고 위에서 서술하였습니다만, 한 가지 이유가 더 존재합니다. 이를 이자비용 절세효과 (Tax Shield)라고 하는데, 타인자본을 사용하게 되면 그 이자비용이 법인세를 줄여 주어, 그만큼 기업이 부담하는 실질이자율을 줄여 주거나 투자자에게 귀속되는 잉여현금흐름 (FCF)를 증가시켜 주는 역할을 하게 됩니다. 이처럼 타인자본비용은 자본비용의 감소 효과 그리고 FCF의 증가 효과로 각 활용하게 됩니다. 
 

 
EBIT이 500으로 같으나, 자본구조가 상이한 A, B 두 기업이 있다고 가정해봅니다. 
기업 A는 모두 자기 자본으로 자금을 조달하여 설립하였으며, 그 경영성과는 다음과 같습니다. 
법인세 40%로 200을 납부하였으며, 당기순이익 300은 주주의 배당재원이 되었습니다.
기업 B는 1000의 타인자본을 조달하고 나머지는 자기자본으로 조달하여 설립되었습니다. 
EBIT 500에서 이자비용이 먼저 차감된 상태로 법인세는 40%인 160을 납부하였으며, 당기순이익 240은 주주의 배당재원이 되었습니다. 

1) 자본비용의 감소 

자본비용의 관점에서 보게 되면, 타인자본 1000이 이자비용을 발생시켜 법인세를 40만큼 감소시켜줍니다. 따라서, 실질 이자비용은 60으로 이는 타인자본을 사용함에 따라 자본비용이 -Rd * t 만큼 감소하였다고 보는 것입니다. 
 

2)  FCF의 증가

한편, 잉여현금흐름(FCF) 관점에서 보면, 타인자본 1000은 은행 및 주주와 같은 투자자에게 귀속되는 이자비용과 당기순이익을 300에서 340으로 증가시켰습니다. 이에 따라 타인자본을 사용한 경우, 잉여현금흐름(FCF)이 + D * Rd * t만큼 증가하였다고 보게 되는 것입니다. 
 

관점	구분	자본비용의 감소		잉여현금흐름(FCF)의 증가
잉여현금흐름 (FCF)	EBIT (1-t)	EBIT (1-t)	300	EBIT (1-t)	300
	Tax Shield			+ D * Rd * t	40
		EBIT (1-t)	300	EBIT (1-t) + D * Rd * t	340
가중평균자본비용 (WACC)	Rd	Rd	10%	Rd	10%
	Tax Shield	- Rd * t	- 4%
		Rd * (1-t)	6%	Rd	10%

3) Tax Shield의 활용

일반적으로 기업 재무에서는 이자비용 절세효과 (Tax Shield)를 '자본비용의 감소' 관점에서 보는 경우가 일반적입니다. 따라서 순현재가치 (NPV)를 구할 때, 자본구조와 무관하게 다음의 계산식을 활용하게 됩니다. 
FCF = EBIT (1-t) + DEP (Depreciation) - △WC  + [ Terminal Value ]
WACC = [ D ÷ (D+E)] * Rd(1-t) + [E ÷ (D+E) ] *Re
 
한편, 이자비용 절세효과를 '잉여현금흐름 (FCF)의 증가' 관점에서 보게 되는 경우가 종종 존재하는데, 부채 사용 기업가치 (VL) 를 무부채 기업가치(VU) 를 통해 구하는 경우에 활용됩니다. 이를 구체적으로 설명하면, 무부채기업가치인 (VU)를 잉여현금흐름에서 자기자본비용으로 할인하여 구합니다. 이후 부채사용기업의 잉여현금흐름은 무부채기업보다 D*Rd*t 만큼 영구적으로 많기 때문에, 이를 고든의 제로성장모형을 통해 현재가치로 환산하게 되면 부채사용 기업가치 (VL)과 무부채사용 기업가치 (VU)의 관계를 다음과 같이 도출할 수 있습니다. 
VL=VU + D*Rd*t ÷ Rd = VU + D*t 
 
 
 
 
이상으로 이번 포스팅을 마치도록 하겠습니다. 이어지는 3-2) 포스팅에서는, 자기자본비용 (Re)에 대해서 알아보고 연습 문제를 풀어보며 마무리해보도록 하겠습니다.