주식가치의 평가 (Valuation) _ 주주이익할인법 (1) (feat. 워런버핏)

워런 버핏은 벤자민 그레이엄, 피터 린치 등과 같이 직접 책을 작성하고 발간한 적이 없습니다. 하지만 버크셔 해서웨이가 상장을 하게 되면서 주주들에게 매년 주주 서한을 제공하게 됩니다. 이를 통해 어느 정도 워런 버핏의 주식을 보는 시각과 가치 평가하는 방법을 간접적으로 경험할 수 있게 되었습니다. 이번 포스팅에서는 워런 버핏의 주식 가치 평가 방법을 소개하고자 합니다.

1. 워런버핏이 말하는 주식 가치 평가

워런 버핏은 기업의 가치를 평가하는 것은 추정이라고 말합니다. 따라서 그 결과는 사람마다 다를 수 있다는 것을 인정하는 것에서 시작하게 됩니다. 그러나 가치 평가의 결과가 일치하지 않다는 가능성을 인정하는 것이지 가치 평가 방법론 자체가 다를 수 있음을 인정하는 것은 아닙니다.

 

1992년 주주 서한
존 버 윌리엄스는 '투자가치 이론'에서 다음과 같이 가치에 대한 방정식을 제시했습니다. 현재 주식, 채권 또는 사업의 가치는 자산의 잔여기간 동안 발생할 것으로 예상되는 (적정 이자율로 할인된) 현금 유입과 유출에 의해 결정됩니다.

 

워런 버핏이 정의하는 내재가치 평가 방법은 현금흐름 할인방법인 DCF method와 굉장히 유사합니다. 하지만 적용되는 현금흐름이나 할인율에서 큰 차이를 보이게 됩니다. 핵심은 기업가치 평가방법에 접근하는 철학이 크게 다르다는 것입니다. 워런 버핏의 방식을 공부하고자 하는 투자자들은 반드시 내재가치 평가방법과 함께 중심에 흐르는 워런 버핏의 철학을 이해해야 합니다.

2. 주주이익 (Owner Earnings)

1986년 주주 서한
주주이익은 공시된 이익에 감가상각, 감모상각 등의 현금 유출이 없는 비용을 더하고, 사업이 장기적인 경쟁적 위치와 판매량을 충분히 유지할 수 있을 정도로 공장 및 기계설비에 투자되는 연간 유형자산 투자비용 (CAPEX)의 평균치를 빼서 계산한다.

주주이익은 장기적으로 기업이 사업에 대해 집중하고 노력하는 워런 버핏 투자 철학의 핵심이라고 할 수 있습니다. 이익에 감가상각비와 같은 비용을 더해주는 이유는 회계적인 이익이 아닌 사업을 통해 벌어들인 실제 현금에 집중하겠다는 의미이며, CAPEX를 빼주는 것은 사업을 계속 영위해 나갈 수 있는 것을 고려하는 것이며 이는 주주 입장에서는 잉여가 아닌 처리해야 할 비용이기 때문입니다. 마지막으로 사업의 현재 위치를 유지하기 위해 필요한 운전자본이 예전보다 더 필요한 상황이 되었다면, 운전자본 증가도 빼주어야 한다는 것이 주요 내용입니다.

주주이익에서 영업외적으로 발생하는 이자손익과 같은 현금발생비용은 주주에게 의미가 있기에 DCF method에서 사용하는 세후영업이익대신 순이익을 출발 기점으로 삼게 됩니다. 연간 CAPEX의 평균값과 운전자본의 변화를 반영하는 것의 의미는 해당 비즈니스 모델에 대해서 명확하게 알고 있어야 함을 의미합니다. 이는 자신이 잘 아는 기업에 투자해야 한다.라는 워런 버핏의 투자 철학과도 연관이 깊습니다. 1986년 주주서한을 보면 CAPEX는 기업이 사업을 건강하게 유지해주는 밑바탕이며 CAPEX를 기업 가치를 판단할 때 고려하지 않는 것은 설비자산을 대체하거나 개선할 필요 없는, 마치 영원히 변하지 않는 자산을 바탕으로 하는 산업인 것처럼 투자자를 기만하는 행위이다.라고 표현하고 있습니다. 그렇기 때문에 주주이익을 구하기 위해서는 CAPEX의 평균값을 반드시 고려해야 합니다. 또한 사업과 기업에 대한 정확한 이해가 없다면, 최근 발생한 CAPEX가 일시적인지 향후 지속적인 투입이 필요한 것인지 판단할 수 없기 때문에 위에서 언급한 워런 버핏의 투자 철학과 일맥상통함을 알 수 있습니다.

클릭 시 확대 됩니다.

운전자본의 변화를 이해하기에 앞서 운전자본이란 무엇인지 간단한 표와 함께 설명하겠습니다.

설비투자를 제외하면 기업이 기업활동을 유지해 나가는데 필요한 자금은 재고자산과 판매된 제품을 만드는 데 필요한 자금입니다. 그러나 원재료를 구매할 때는 매입 채무라는 외상의 형태로 구매하기 때문에 그만큼 자금이 덜 필요하게 됩니다. 재고자산과 판매된 제품을 만드는데 필요한 자금은 재무상태표의 재고자산과 매출채권을 통해 확인할 수 있습니다. 또한 외상으로 원재료를 구매하는 자금은 매입채무 계정을 통해 확인할 수 있습니다. 기업은 재고자산과 매출채권을 더한 규모의 자금이 기업활동을 할 때 항상 필요한데, 매입채무만큼 돈을 더 빌려 쓸 수 있는 셈이기 때문에 '재고자산 + 매출채권 - 매입채무'의 현금을 항상 확보하고 있어야 합니다. 이것을 우리는 운전자본이라고 합니다.
- 책 : 워런 버핏처럼 적정주가 구하는 법

매출액이 증가하면 절대적인 운전자본의 크기는 증가할 수 밖게 없습니다. 그렇기에 운전자본의 변화 (증가 혹은 감소)는 항상 매출액과 비교하여 고려해야 합니다. 만약, A라는 기업의 최근 매출액 대비 운전자본의 비중이 과거 대비 증가하였다면 이는 재고 자산 혹은 매출 채권을 현금화하는데 문제가 생겼거나, 매입채무를 지급해야 하는 기간이 짧아졌음을 의미하게 됩니다. 쉽게 말해 받는 돈은 늦게 받고 주는 돈은 빨리 혹은 많이 줘야 함을 의미합니다. 즉, 운전 자본의 증가는 기업활동을 하는데 필요한 현금의 규모가 늘어나는 것으로 경영환경의 악화를 의미하게 됩니다. 이처럼 경영환경의 악화로 인해 운전자본의 비용이 지속적으로 상승하게 되었다면, 이는 주주 이익을 계산할 때, 해당 증가분을 반영해야 한다는 것이 핵심입니다.

3. 주주이익의 한계점

워런 버핏은 주주이익에 한계에 대해서도 솔직하게 언급하고 있습니다. 현실적으로 개별 기업의 적정 수준의 주주이익을 아주 정확하게 계산해 내는 것은 불가능하다는 점입니다. CAPEX와 운전자본의 증감은 전적으로 투자자 본인의 역량과 추정에 근거하며, 근간이 되는 순이익은 전자공시를 통해 발표되는 당시의 Snap 샷 형태의 일시적인 값이기 때문에 이 또한 한계가 명확합니다. 하지만 워런 버핏은 여전히 회계적인 이익보다는 주주이익을 더 중요한 개념으로 생각하고 있습니다. 회계적으로 공시된 이익을 바탕으로 정확히 틀린 기업가치를 계산하는 것보다 투자를 직접 하는 주주에게 현실적으로 의미 있는 주주이익을 통해 애매하게 기업가치를 계산하는 것이 실제 투자 생태계에서 더 중요하다고 보는 것입니다.

---

다음 포스팅에서는 워런 버핏이 사용하는 할인율과 주주이익과 할인율을 이용한 종합적인 내재가치 계산법에 대해서 작성하겠습니다.


다른 가치 평가 방법이 궁금하다면, 하기 링크를 참조해주세요. 

주식가치의 평가 (Valuation) _ 현금흐름할인법 (DCF Method) 1탄 : NPV에 대하여

 

기업 분석 방법 (2) : 주식가치의 평가 (Valuation) _ 배수법 (Multiple Method) 1탄 : 배수법에 대하여