주식가치의 평가 (Valuation) _ 주주이익할인법 (3) (feat. 워런버핏)

 

지난 포스팅에서는 워런버핏의 주주이익 할인율애 대해서 살펴보았습니다. 이번 포스팅에서는 이전에 공유한 사항처럼 주주이익과 할인율을 적용한 종합적인 내재가치 계산법에 대해서 작성해 보겠습니다.

 

주식가치의 평가 (Valuation) _ 주주이익할인법 (2) (feat. 워런버핏)

 

1. DCF와 비슷하면서도 다른 워런 버핏의 주주이익할인법

워런 버핏의 내재가치 계산 방법은 미래 현금흐름을 현재가치로 환산해서 모두 더해주는 개념으로 현금흐름 할인법 (DCF method)와 기본적인 틀은 동일합니다. 하지만 현금흐름을 환산하는 방식에 차이가 있습니다. 일반적인 DCF는 세후영업이익에서 산출되는 잉여현금흐름(FCF)을 현금흐름으로 가정합니다. 하지만, 워런 버핏의 계산 방식은 순이익으로부터 계산할 수 있는 주주이익을 현금흐름으로 가정합니다. 

 

DCF에서 사용하는 할인율은 기업의 각 이해관계자들의 기회비용이 자본구조에 따라 가중평균된 가중평균자본비용(WACC)을 사용합니다. 하지만 워런 버핏은 주주에게만 의미 있는 자본비용을 할인율로 적용합니다. 

DCF에서 세후영업이익을 토대로 계산하는 잉여현금흐름을 현금으로 가정하는 이유는 가중평균자본비용에서 채권자의 기회비용인 이자비용을 고려해 주기 위해서입니다. 따라서 이자비용을 반영한 순이익을 토대로 현금흐름을 계산하면 중복해서 반영하게 되어 왜곡된 결과에 이를 수 있습니다. 철저하게 주주의 관점에서 기업을 바라보는 워런 버핏의 관점에서는 채권자의 기회비용을 복리로 반영하는 것은 기회비용을 과도하게 반영하는 것이라고 판단했습니다. 따라서 이자손익이 반영된 순이익에서 출발하여 주주에게 환원되는 주주이익만 기회비용으로서 할인율에 적용하는 것이 현실적입니다.

 

DCF와 워런 버핏 방식 간의 가장 큰 차이는 할인율을 계산하는 방식입니다. DCF에서는 주주의 자본비용을 계산할 때 자본자산가격결정모형(CAPM)을 사용하여 추정합니다. 이는 쉽게 말해 무위험수익률에 개별 주식의 리스크를 반영하여 자본비용을 계산하는 방식입니다. 하지만 워런 버핏은 개별주식의 주가와 주식시장 사이의 방향성을 나타내는 베타를 개별 주식의 리스크로 인정하지 않았습니다. 투자자본의 영구적인 손실만을 리스크로 보고 있으며, 사업 고유의 리스크는 사업에 대한 분석을 통해 파악해야 하는 것이며 기업의 경제적인 우위를 지켜줄 수 있는 해자가 없는 기업은 제외해야 한다고 언급하고 있습니다. 

 

2. 워런 버핏의 내재가치 계산법 공식 

지금까지 설명한 워런 버핏의 내재가치 계산법을 공식으로 표현하면 아래와 같습니다. 

워런 버핏 내재가치 계산법

OE = 적정주주이익, Rf= 무위험수익률, Ie=기대 인플레이션율, Ic=예상 성장률

 

무위험수익률과 기대 인플레이션을 더해서 할인율을 가정했습니다. 세율의 경우 장기투자를 가정하면 실직적으로 큰 의미가 없기 때문에 편의상 고려하지 않았습니다. 어렵고 복잡해 보일 수 있지만, 위의 식은 아래와 같이 간단하게 정리될 수 있습니다. 

 

워런 버핏 내재가치 계산법 (2)

 

Rf = 무위험수익률, Rate of Inflation : 인플레이션율, Rate of Growth = 성장률

워런 버핏이 선호하는 기업들은 보통 연간 Capex가 연간 감가상각비의 범위 내에서 지출되고 낮은 부채비율로도 평균 이상의 ROE를 보여주는 기업들입니다. Capex가 감가상각비 내에서 해결되고 부채가 낮다면 주주이익은 순이익과 거의 동일하게 계산할 수 있습니다. 이런 경우 자본에 대한 주주이익의 비율인 자본주주이익률은 ROE로 표현할 수 있습니다. 주주이익과 순이익의 차이가 큰 경우는 순이익을 자본총액으로 나눠준 ROE보다 주주이익을 자본총액으로 나눠준 자본주주이익률을 사용해야 합니다. 

 

2004년 주주 서한
뉴저지 출신의 주주 : "성장 기업의 가치는 어떻게 평가되는가? 특별히 성장률이 할인율보다 큰 기업의 경우는?"
워런 버핏 : " 만약 수학적으로 기업의 유지 가능한 성장률이 할인율을 초과한다면 기업가치는 무한대로 계산된다. 그러나 높은 성장률을 가정한다는 것은 상당히 위험한 일이다. 특별히 높은 성장률을 오랜 기간 동안 가정한 탓에 그동안 많은 투자자들이 돈을 잃어 왔다.

 

내재가치란 결국 기업의 자본효율과 관련이 있다는 것을 알 수 있습니다. 어떠한 사업에 투입된 자본의 가치는 투자자의 기회비용 대비 그 자본이 창출해 내는 실질적인 이익률의 관계로 규정됩니다. 결국 내재가치는 이익의 배수로 표현이 된다는 것을 알 수 있습니다. 배수는 할인율의 역수인데 상대가치평가방법으로 널리 알려진 PER과도 일맥상통하는 부분입니다. 위의 식에서는 사업의 존속기간이 무한대라고 전제하고 자본총액을 단순히 장부가액으로 가정하고 있습니다.  워런 버핏이 실제 사업을 검토할 때 사업의 존속 기간을 무한대로 가정하는지는 확실하지 않습니다만 워런 버핏의 실제 내재가치 계산 사례들을 본다면, 계속기업의 가정에 따라 존속기간을 영구로 가정하고 있다는 것을 알 수 있었습니다. 

 

또한 인플레이션보다 더 높은 수준으로 성장한다면 그만큼 자본 효율을 나눠주는 값이 작아져 투입되는 자본의 가치는 더 높게 평가받을 수 있습니다. 그러나 자본효율이 높은 강력한 해자를 갖춘 기업이라 할지라도 인플레이션은 필연적으로 자본투자를 초래하기 때문에 인플레이션보다 더 높은 성장을 하기란 쉽지 않습니다. 기업에 따라 다르겠지만 장기적으로 예상성장률은 기대 인플레이션 이하로 가정하는 것이 현실적일 것입니다. 

---