주식가치의 평가 (Valuation) _ 현금흐름할인법 (DCF Method) 3-2탄 : WACC에 대하여

지난 포스팅에서는 DCF Method 공부를 위해 DCF와 NPV, FCF 그리고 WACC를 구하기 위한 타인자본비용에 대해서 공부해보는 시간을 가졌습니다. 이번 3-2 포스팅에서는 WACC를 마무리할 예정이며, 자기자본비용과 연습문제를 풀고 마무리하도록 하겠습니다.

 

주식가치의 평가 (Valuation) _ 현금흐름할인법 (DCF Method) 3-1탄 : WACC에 대하여

1. 자기자본비용 (Re) 

이전에 설명한 타인자본비용(Rd)는 은행과 같은 채권자 입장에서의 요구수익률로, 차입금의 이자율이나 회사채의 만기수익률로 명확하게 파악할 수 있었습니다. 하지만 자기자본비용 (Re)의 경우는, 주주 입장에서의 최소 요구수익률로서 주주에 따라 각 요구하는 수익률이 매우 상이하기에 이를 파악하기 어렵습니다. 따라서, 자기자본비용 (Re)는 이론적 모형을 통해 추정하게 됩니다. 
 

1) 자기자본비용 모델 -  CAPM

자본자산가격결정모형 (CAPM : Caplital Asset Pricing Model)이란, 자기자본비용(Re)를 추정하는 데에 가장 일반적으로 쓰이는 모형으로, 주식을 비롯한 자본자산의 위험과 기대수익률 간의 관계를 설명하는 모델입니다. CAPM은 주주가 요구하는 최소 요구 수익률을 추정하는 방법으로 무위험 이자율과 시장위험 프리미엄 2가지의 합으로 추정할 수 있습니다. 
무위험 이자율과 시장위험 프리미엄을 구하기 위해 Rf, Rm, Beta에 대해서 다음과 같이 설명해보겠습니다. 
 
-. 무위험이자율(Rf)  : 최소한 받아야 하는 수익률을 의미합니다. 일반적으로 중간에 이자를 지급하지 않는 순수할인채인 10년 만기 장기 국채 이자율을 사용합니다. 
 
-. 시장위험프리미엄 : 무위험 이자율을 초과하는 시장수익률에 개별 민감도(Beta)를 반영한 수익률입니다.
( Rm - Rf ) * Beta 
 
-. RM은 시장포트폴리오의 기대수익률로, 증권시장에 상장된 모든 주식의 평균 수익률을 의미합니다. 그렇기 때문에 평가하고자 하는 기업 또는 사업의 지속기간과 무관하게 충분히 긴 시간의 종합주가지수의 평균 수익률을 사용하게 됩니다. 
 
-. Beta 는 시장 포트폴리오의 기대수익률과 목표 주식의 요구수익률과의 관계로, 종합주가지수가 1% 변동할 때, 목표 기업의 주식가치는 몇% 변동되는지를 나타내는 민감도입니다. Beta를 도출하는 순서는 다음과 같습니다. 

A. 상장기업의 경우에는 목표 기업의 Beta정보를 시장에서 파악할 수 있으며, 자신의 Beta를 그대로 사용하게 됩니다. 
B. 비상장기업의 경우에는 동종업종의 상장된 유사기업의 Beta를 선정하게 됩니다.
C. 유사기업의 자본구조가 목표기업의 목표자본구조와 동일한 경우, 유사기업의 Beta를 그대로 사용하고 자본구조가 상이한 경우, Hamada 모형을 통해 재무위험을 조정한 후 Beta를 구하게 됩니다. 
 

2) 자기자본비용 - Hamada

위에 서술한 것처럼 CAPM 모형을 산출하기 위한 Beta를 설정하기 위해서는 Hamada모형을 이용해야 한다고 설명하였습니다. 비상장기업의 Beta는 동종업종의 상장된 유사기업들의 의미 있는 Beta를 평균화하여 사용하는데, 그 자본구조가 상이한 경우에는 추가적으로 Beta를 조정하여 사용합니다. 이는 동종업종에 속해 있어도 자본구조에 따라서 Beta가 달라지기 때문입니다. 이를 이해하기 위해서 Beta의 구성과 종류를 이해하는 시간을 갖도록 하겠습니다. 
 

 
Beta는 기업의 자본구조에 따른 재무위험과 그 기업이 속한 업종의 영업위험의 합계로 구성되어 있습니다. 따라서, 타인자본을 사용할 수록 재무위험이 증가하므로 Beta도 증가하게 됩니다. 
재무위험은 타인자본의 조달에 따른 이익의 변동성을 의미합니다. 이익이 났을 때만 배당을 지급하는 자기자본과는 다르게, 타인자본은 고정적으로 이자를 지급해야 합니다. 즉, 자기 자본 조달로 인한 배당금은 변동비이지만, 타인자본 조달로 인한 이자비용은 고정비로 볼 수 있습니다. 즉, 고정비의 비중이 커질수록 이익의 변동성은 커지게 됩니다. 
영업위험은 사업 자체에 따른 이익의 변동성을 의미하며, 그 업종에 속한 모든 기업들에게 동일하게 적용됩니다. 
 
Unlevered Beta는 타인자본의 조달로 인한 재무위험을 제외한 Beta로 기업이 속한 영업위험만을 반영한 Beta로 Bu라고 표시합니다. 
Levered Beta는 그 기업이 속한 업종의 영업위험뿐만 아니라 타인자본의 조달로 인한 재무위험까지 모두 반영한 Beta로 BL 이라고 표시합니다. 
 
 

 
Hamada 모형은 이러한 Unlevered Beta와 Levered Beta간의 상관관계를 정의한 등식입니다. Hamada모형을 통해 다음과 같이 목표 기업의 Beta를 구할 수 있습니다. 유사기업의 Levered Beta (BL)에서 재무위험을 제거하여 그 유사기업이 속한 업종의 영엄위험만을 반영한 Unlevered Beta(Bu)를 구합니다. 영업위험만 반영한 Unlevered Beta(Bu)에 목표기업의 재무위험을 고려하여 Levered Beta(BL)을 구합니다.  
 
  

2. WACC 활용하기 

자 이제 모든 준비는 끝났습니다. 예제를 통해 WACC를 실제로 구해보고 활용하는 시간을 갖도록 하겠습니다. 
 
한 투자자가 어느 비상장기업의 WACC를 동종업종의 상장된 유사기업의 정보를 참조하여 구하고자 한다고 가정해봅니다. 기업 A의 경우는, 목표 기업의 목표자본구조가 유사기업의 자본구조와 동일하며, 기업 B의 경우는 그 자본구조가 상이합니다. 그 이외의 조건들은 A와 B가 모두 동일합니다. 
 

기업 A와 B의 WACC는 유사기업의 BU > 목표기업의 BL > RE > WACC 순으로 도출되게 되며 식은 하기와 같습니다. 

 

기업 A의 경우는 목표기업의 목표자본구조와 유사기업의 자본구조가 동일하여, 1단계와 2단계는 생략하고 유사기업의 Levered Beta를 그대로 사용하게 됩니다. 목표 기업의 Levered Beta를 그대로 이용하여 Re를 도출하고 이를 이용해 WACC를 구할 경우 5.6%가 나옵니다.
 
기업 B의 경우는 목표기업의 목표자본구조가 유사기업의 자본구조와 상이하기에, 1단계에서 재무위험을 제거하여 해당 업종 내의 영업위험만 존재하는 Unleverd Beta를 도출하고, 유사기업의 Unlevered Beta를 바탕으로 목표 기업의 재무위험을 고려한 Levered Beta를 도출하게 됩니다. 이를 이용해 CAPM을 이용하여 Re를 추정하고 WACC를 구할 경우 5.7%가 나오게 됩니다. 
 
위 사례에서 살펴본 것 처럼 목표부채비율이 높은 기업 A가 기업 B보다 Unlevered Beta 및 Re가 높게 나타는 반면, WACC는 저렴한 Rd와 이자비용 절세효과 (Tax Sheild)로 인해 기업 A가 기업 B보다 낮게 나타나게 됩니다. 
 
이상으로 이번 포스팅을 통해서 주식가치의 평가 - DCF Method를 마치도록 하겠습니다.
NPV 에서 출발하여 FCF, WACC까지 기업 재무를 이해하고 내재가치를 구할 수 있는 유의미한 시간이 되었을 것이라 생각합니다. 다음에는 대가들의 가치 평가와 투자에 대한 고찰을 진행하는 포스팅을 준비해보도록 하겠습니다.