안녕하세요. 이번 포스팅에서는 POSCO 홀딩스 기업 분석을 진행해보겠습니다.
긴 글 읽기 어려운 분들을 위해 내재가치 및 Exit Plan 먼저 공개하고 근거 및 투자 아이디어를 정리해 보도록 하겠습니다.
| 주식 : | POSCO홀딩스 |
| 내재가치 : | 330,000원 |
| 투자 아이디어 : | 1) 자사주 소각, 높은 배당 성향 2) 높은 이익률이 기대되는 이차전지 소재 사업 확장 3) 기존 철강 사업에 대한 이익 안정화 |
| Exit Plan : | 1) 투자 아이디어 훼손 시 2) 배당수익률이 금리보다 낮아질 경우 3) 500,000 달성 시 |
1. POSCO홀딩스 증권 정보
기업명 : POSCO홀딩스
| 종목(종목코드명) | POSCO홀딩스 (005490) |
작성일 (연/월/일) | 22/10/01 |
POSCO 홀딩스의 현재 발행 유통 주식 수는 84,571,230주이며, 2022년 10월 1일 기준 가격이 211,000원으로 시총 17조 8445억 원에 해당하는 지주사입니다. 자산은 약 91조 부채는 약 36조 자본은 약 54조이며 PER은 3.51배 EPS는 약 60084원 정도의 벨류에이션을 갖고 있습니다.
2. POSCO홀딩스 지배 구조
포스코 홀딩스는 국민연금과 블랙록 투자회사가 많은 지분을 소유하고 있습니다.
포스코그룹은 포스코 홀딩스를 세우며 지주사 체제로 전환을 선언하였습니다.
기존에 철강 사업을 영위했던 포스코는 홀딩스의 100% 자회사로 편입된 구조입니다.
3. 철강산업 분석
POSCO홀딩스 기업분석에 앞서서 POSCO홀딩스의 대부분의 매출이 발생하고 있는 철강산업에 대해서 먼저 분석해보도록 하겠습니다. 상세한 내용들이 많이 생략되어 있지만, 철강산업에 대해 이해하기에는 충분할 것으로 생각됩니다.
1) 철강산업의 특징
철강산업은 필수 기초 철강소재를 생산하여 자동차·조선·건설 등 다양한 수요산업에 공급하는 국가기간산업으로, 대규모 설비투자가 필요한 자본집약적 장치 산업이며, 내수 의존도가 높고 경기변동에 민감한 특성이 있습니다.
철광석, 스크랩 등을 원료로 판재류, 봉, 강관등 철강제품을 생산하여 자동차, 조선, 건설 등 수요 산업에 공급하는 것이 주요 공급 체인입니다.
2) 철강산업의 분류
철강산업의 원료는 제조방식 (고로, 전기로)에 따라 철광석 및 원료탄과 철 스크랩으로 나뉘게 됩니다.
고로 방식은 철광석과 코크스를 원료로 선철(銑鐵)을 생산하며, 불순물 함량이 낮은 청정강을 제조할 수 있고 대량생산이 가능한 장점이 있습니다. 다만, 대규모 설비투자비가 소요될 뿐 아니라, 대기오염물질(황산화물, 이산화 탄소, 먼지 등)을 배출하는 등 환경문제를 야기하는 단점이 있습니다.
코크스 : 원료탄을 1000~1300도의 고온으로 건류하여 얻은 고탄소의 고체물질
전기로 방식은 전기에너지를 사용하여 철스크랩을 용융함으로써 철강을 생산하며,설비투자비 규모가 작고 제조 소요시간이 짧아 수요에 대한 빠른 대응이 가능하나, 전력소모량이 많고 제조원가가 높은 단점이 있습니다.
3) 철강산업의 원재료
고로에 투입되는 철광석과 원료탄은 거의 대부분 수입에 의존하고 있으며, 주로 호주, 러시아, 브라질 등에서 수입해오고 있습니다. 반대로 전기로에 투입되는 철스크랩은 대부분 국내에서 조달되며 나머지는 수입하고 있습니다. (‘19년도 기준, 국내 조달 80% 수입 20% 수준)
4) 주요 철강 제품
주요 철강 제품으로는 열연강판, 냉연강판, 후판, 철근 형강 등이 있습니다.
-. 열연강판은 반제품인 슬라브를 고온에서 압연하여 생산하며, 자동차·건설자재 및 냉연강판·강관 등의 소재로 사용
-. 냉연강판은 열연강판을 상온에서 압연하여 생산하며, 두께가 얇고 가공성이 우수하여 자동차·전기전자 제품의 자재 및 아연·주석·크롬 등의 도금강판 소재로 사용
-. 후판은 슬라브를 압연하여 생산된 두께 6mm 이상의 두꺼운 강판으로, 주로 선박·교량 등의 소재로 사용
-. 철근은 반제품인 빌렛을 가열·압연하여 가공한 콘크리트 보강용의 가늘고 긴 철강재로써, 주로 토목·건축 구조용으로 사용
-. 형강은 반제품인 빌렛(소형형강)과 블룸(중대형 형강)을 가열·압연한 후 H, I 등 다양한 형태로 가공한 제품으로, 공장·건물·교량 등의 기초공사용 소재로 사용되며, H형강의 수요가 가장 많음
5) 철강 제품의 생산 과정
철강제품 생산 과정은 크게 상공정과 하공정으로 구분되며, 대규모 투자가 필요한 상공정은 소수 대기업이 과점하고 있는 가운데, 제품별로 세분화되어 있는 하공정에는 다수의 업체가 영업 중입니다.
6) 국내외 철강 산업
현재 국내 철강산업은 성장 정체 중으로,대부분의 업체가 내수 비중이 높고 전후방 연관 효과가 크며 경기 변동에 민감하게 반응하고 있는 단점이 있습니다.
이는 해외에도 유사하며 수요가 정체되어 있는 공급은 과잉되는 현상이 발생하고 있습니다.
아시아, 중동 등을 중심으로 대규모 철강설비 증설이 계획되어 있는 반면, 주요 선진국은 설비 증설은 소폭에 그치고 있는 상황입니다.
세계 철강 강대국은 하기와 같으며, 중국의 큰 성장이 눈에 띄는 부분입니다.
4. POSCO홀딩스 BM 분석
포스코 홀딩스는 총 175개사로 사업의 성격에 따라 철강, 친환경 인프라, 친환경 미래소재, 기타 등 4개의 사업부문으로 구분되어 있으며, 이 중 친환경 인프라 부문은 무역, 건설, 에너지 등으로 세분화하였습니다.
철강부문은 자동차, 조선, 가전 등 산업에 철강제품을 공급하고 있으며, 국내 포스코,포스코스틸리온을 비롯하여 인도네시아 PT.Krakatau POSCO, 중국 POSCO (Zhangjiagang) Stainless Steel Co., Ltd., 해외 가공센터 등 총 76개사의 연결대상 종속회사가 있습니다.
친환경 인프라부문에는 총 75개의 연결대상 종속회사가 있으며 무역(포스코 인터내셔널 등 36개사), 건설(포스코건설 등 25개사), 에너지 등(포스코에너지 등 14개사)으로 세분화하였습니다. 포스코인터내셔널은 무역업을 중심으로 자원개발, 생산 가공, 인프라 개발·운용 등의 사업을 영위하고 있고, 포스코건설은 에너지, 환경,산업플랜트에서부터 주거시설, 초고층 빌딩, 도시개발, SOC사업 등의 다양한 분야에 진출한 종합건설회사이며, 포스코에너지는 발전시설과 LNG터미널을 운영하고 있습니다.
친환경 미래소재부문은 리튬, 니켈, 양극재, 음극재, 리사이클링 등 EV 배터리 소재 및 수소사업 등의 사업을 영위하고 있으며, 포스코케미칼, 포스코아르헨티나 등 총 12개의 연결대상 종속회사가 있습니다. 포스코케미칼은 국내 유일의 흑연계 음극재 회사이자 양극재 생산능력을 보유한 이차전지 소재사이며 내화물의 제조, 판매, 시공 및 보수, 각종 공업로의 설계, 제작 및 판매, 석회제품 등의 제조 및 판매 등도 영위하고 있습니다.
대표적으로 많은 매출이 발생하고 있는 철강 자회사인 포스코와 친환경 소재 (최근 관심을 갖게 된 계기)에 대해서 주로 BM을 다뤄보려 합니다.
1) 포스코 (철강 자회사)
주로 영위하는 사업 부문은 열연/냉연/스테인리스/기타 제품 등을 생산하고 있습니다.
포스코 홀딩스의 전체 매출의 54%를 만들어내며, 영업이익이 차지하는 부분은 87%로 막대합니다.
내수 시장 점유율은 약 51%이며, 글로벌 생산량 기준으로는 전 세계 생산량의 3~4% 정도를 차지하고 있는 것으로 보입니다.
포스코의 경쟁우위요소로는 A. 저탄소 친환경 제철 프로세스 전환 역량을 보유하고 있다는 점입니다. 대표적으로 수소환원 제철을 의미하며, 포스코는 2007년부터 환원가스 중 20%를 이미 수소로 사용하고 있습니다. 이후 2030년까지 수소환원제철 기술 개발을 완료하고 기존 코르크-고로-전로 설비를 수소환원 설비로 단계적으로 변경할 계획을 갖고 있습니다.
B. Smart 제철소를 타깃으로 자동화, 기계화와 더불어 AI, 빅데이터 등을 적용하여 품질 불량률 조절, 공정 최적화등을 진행하고 있습니다.
2) 리튬 사업, 이차전지 소재 벨류체인 완성을 목표로 하다!
최근 눈여겨보고 있는 포스코의 행보는 이차전지 소재 사업입니다. 철강 중심의 사업구조에서 벗어나 친환경 인프라, 미래소재와의 균형 성장 체제를 확립하는 것이 포스코 그룹의 핵심 과제라 할 수 있습니다. POSCO홀딩스는 양극재, 음극재 뿐만 아니라 리튬, 니켈 같은 원재료 확보에도 직접 뛰어들었습니다. 즉 POSCO는 리튬, 니켈을 직접 확보함으로 이차전지 소재 Full 벨류체인을 소유하게 되는 유일한 기업이 될 것입니다. 최근, 미국 IRA 법규 통과로 인해 중국 원자재 의존도를 없앤 북미 지역에서의 배터리 공급망 구축이 중요해진 시점이나, 이를 내재화함으로 포스코 홀딩스가 더 빛날 가능성이 높습니다.
리튬이온 배터리 (이차전지)의 기본 작동원리는 리튬 이온, 전자의 이동을 이용해서 전기를 만들어 사용하는 것입니다.
핵심 구성으로는 양극재, 음극재, 분리막, 전해액이 있으며
포스코의 경우 분리막과 전해액을 제외한 양극재와 음극재에 대한 서플라이 체인을 형성하는 것을 타깃으로 하고 있습니다.
5. 투자 아이디어 및 기업 분석
1) 자사주 소각, 높은 배당 성향
POSCS는 올해 가장 이슈가 많은 기업 중 하나라고 생각합니다. 지주사 체제로의 전환을 선언하였기 때문입니다.
코스피 / 코스닥의 가장 큰 문제점 중 하나로 대두되는 것이 지주회사 설립 후 자회사의 물적분할 및 상장이었습니다. 이는 기존 상장사의 가치를 손상시키는 아주 안 좋은 방법입니다. 이에 따라 포스코도 물적분할 후 상장을 추진하는 것이 아닌지 주주들의 의심을 받게 되었습니다. 이러한 의심을 해소하기 위해서 자회사를 상장할 시, 주총 특별결의를 받도록 정관을 수정하게 되었습니다만, 앞으로 이러한 주주가치를 손상시키는 일이 발생하지 않게 예의 주시해야 할 것입니다.
배당 관련하여 22년까지는 배당성향 30% 수준을 유지하겠다는 내용을 발표했습니다. 하지만, 이러한 정책을 발표하고 2개월도 지나지 않아 이 30% 수준은 최대 목표인 것이지 매번 30%를 주는 것은 아니다.라고 궤변을 늘어놓습니다.
최근 포스코 홀딩스는 약 5675억 원만큼의 자사주를 소각하였습니다. 이는 2004년 이후 18년 만에 하는 소각이며, 올해 최고 소각액을 차지하게 되었습니다.
자사주 소각은 기존 주주들의 지분 가치를 높이고, 자본금을 줄여 기업의 자기 자본 이익률을 높이게 됩니다. 즉, 주주 진화 정책의 끝판왕이라고 할 수 있겠습니다.
현재 주식 가격 대비 배당금이 많아 배당률 측면에서 큰 메리트를 갖고 있지만, 배당이라는 주주들과의 약속을 어기고 자사주 소각이라는 주주 친화적인 행위를 하는 이중적인 모습을 보이고 있습니다. 이러한 모습 때문에 약간의 불안감이 남아 있는 상태입니다.
2) 높은 이익률이 기대되는 이차전지 소재 사업 확장
리튬 사업의 Value를 분석하기에 앞서서, 광산 또는 염호에 매장되어 있는 리튬을 모두 채굴하기란 불가능하며, 채굴한 리튬 역시 모두 최종 제품으로 제련하기 어렵다는 점을 염두해야 합니다.
이에 따라 추정 매장량 중 기술적, 경제적으로 개발 가능한 양인 ‘가채매장량’과 이후 제련 공정의 ‘회수율’을 가정해야 합니다.
| 용어 | 의미 |
| 매장량 | 지각 속에 현존하는 유용 광물(원소)을 함유한 광상을 말하며, 경제적 개발에 대한 합리적 전망을 바탕으로 평가된 광석의 양과 품위, 또는 품질로 표시된다. 매장량을 평가하는 중요한 요소인 광상의 위치와 규모, 품위, 지질학적 특성과 연속성은 지질학적 근거와 이해, 시료 분석 결과를 기반으로 결정되고 해석평가 되며, 지질학적인 신뢰도가 증가하는 순서대로 예상, 추정, 확정으로 세분된다. 매장량은 단순히 탐사를 통해 확인된 모든 유용 광물을 함유한 광석의 총합이 아니며, 경제적으로 생산 가능한 최저 품위, 광산의 규모, 광체의 위치 및 연속성 등 기술적 경제적 조건들에 기초하여 산정된 결과이다. |
| 가채매장량 | 추정매장량 및 확정매장량 중 기술적, 경제적으로 개발 가능한 부분. 가채매장량은 채광 중 폐석 혼입량이나 광석 손실량을 포함한다. 광산에서 채광된 광석이 처리 공장(또는 선광, 설비)으로 전달되는 시점을 기준으로 가채매장량을 표시한다. 가채매장량을 평가하기 위해서는 최소한 예비 타당성 평가 수준의 검토가 수행되어야 한다. |
| 전환요인 | 전환 요인은 매장량을 실질적인 채광 가능량인 가채매장량으로 가채매장량으로 가채매장량으로 전환할 때 고려해야 할 채광, 선광/제련, 시장, 경제성, 법률, 환경, 사회, 정부 차원 등의 기술적/경제적/법률적, 사회/환경적 요인을 모두 포함한다. |
POSCO홀딩스의 리튬 염호의 가치를 환산하기 위해서 글로벌 리튬 기업 Albemarle의 타당성 평가를 예시로 비교하여 설명하도록 하겠습니다.
A. 가채매장량 :
언론 발표 내용에 따르면 POSCO홀딩스가 확인한 옴브레 염호의 매장량은1,350만 톤(LCE)입니다.옴브레 염호의 리튬 농도는 960mg/L로 남미지역에 개발이 진행된 염호 중 두 번째로 리튬 농도가 높아 경제성이 뛰어납니다.
POSCO홀딩스는 가채매장량을 따로 제공하지 않으며 펌핑 우물의 개수와 초당 펌핑량을 제공하고 있지 않기 때문에 Albemarle 절반 수준인 초당 200L로 가정하여 계산합니다. 그러면 1년에 뽑아낼 수 있는 염수에 들어있는 리튬 금속은 약 6,000 톤입니다. 이는 수산화리튬 3.6만 톤을 생산해 낼 수 있는 양입니다.
가채매장량은 지하 염수의 환경변화가 크지 않다는 가정하에 염수 펌핑 설비를 증설할수록 더 커질 수 있습니다. 염수를 펌핑해 낸 다음의 증발 농축 공정 회수율은 Albemarle의 40~65%보다 높습니다. POSCO홀딩스는 자체적으로 증발을 촉진시키는 화학기술과 직접 추출기술을 개발하여 농축공정 회수율을 95~100%까지 높였다고 발표했습니다.
이후 농축된 염수를 최종 리튬 제품으로 제련하는 플랜트에서는 Albemarle과 같은 80%가 유지된다고 가정합니다. 따라서 1년 가채량인 6,000톤 중76%(=95%*80%)인 4,600톤 만을 수산화리튬으로 변환시킬 수 있으며 이는 1년에 2.7만 톤의 수산화리튬 생산이 가능한 양입니다.
수산화리튬 가격은 9월 기준 1톤당 $70,000 수준인데, 보수적으로 최근 2년 평균치 약 $30,000로 가정해봅니다. 톤당 생산원가를 $5,000로 가정합니다. 또 한 POSCO홀딩스는 아르헨티나 지방정부에 로열티피로 매출의 3.5%씩 지급하기로 하였습니다. 마진은$30,000-$5,000`-$1,050= $24,950으로 무려 80%가 나오게 됩니다. 1년에 2.5만 톤을 판매하면 매출은 7.5억 달러(약 8,300억 원), 마진은 5.9억 달러 (약 6,600억 원) 수준입니다. 물론 리튬 사업의 Capex가 매우 크기 때문에 감가상각이 더해지면 영업이익률은 이보다 훨씬 떨어지게 됩니다. POSCO홀딩스는 2030년까지 리튬 사업에 6조 원을 투자하기로 했으며, 설비 증설에 규모의 경제를 고려하여 1단계 2.5만 톤에 3조 원 2단계 5만 톤까지 4조 원, 3단계 12만 톤까지 6조 원 지출을 가정하였습니다. 내용연수는 보수적으로 Albemarle의 절반 인 10년을 가정하였습니다. 따라서 감가상각비는 1단계 3,000억 원, 2단계부터는 4,000억 원으로 추정할 수 있습니다. 이 경우 영업이익은 6,600-3,000=3,600억 원 수준입니다. 즉 영업 이익률 43%로 투자비가 커도 이익률이 상당히 좋은 사업임을 알 수 있습니다. 리튬 가격이 높게 유지되거나 증설로 판매량이 늘어나면, 영업이익률은 더 높아질 수 있습니다.
글로벌 기업들이 광산개발에 뛰어드는 이유는 광물의 가치가 매우 높고 이에 비해 영업 비용은 작아 수익성이 좋은 사업이기 때문입니다. 그러나 광물사업은 투자비용도 매우 큰 사업입니다. 탐사부터 타당성 평가, 공정 개발의 시행착오, 제련 플랜트 시험 가동 등 모든 과정을 감당할 수 있는 기업이 아니면 진행하 기 어렵습니다. 따라서 글로벌 주니어 광산 기업들의 프로젝트 성공 여부는 그들의 자금력, 정부의 밸류체인 정책에 큰 영향을 받을 것입니다.
따라서 중국 밸류체인을 벗어난 리튬 수급은 타이트한 환경이 지속되고, 높은 리튬 가격도 지속될 것으로 보입니다. 글로벌 리튬 시장에서 이미 광산, 염호 및 제련 플랜트를 보유하고 운영 경험이 있는 주요 기업들의 지배력은 지속될 것입니다. 또는 POSCO홀딩스처럼 풍부한 자금력을 바탕으로 프로젝트를 오래전부터 이끌어오며, 명확한 타임라인을 제공하고 있는 기업이 신뢰도 높은 신규 공급자로서 부각될 것입니다.
3) 기존 철강 사업에 대한 이익 안정화
최근 설비 수리로 인한 판매량 감소 및 원재료비 증가에도 불구하고 탄소강 가격 상승폭이 컸기에 안정적인 이익을 달성할 수 있었습니다. 현재 5개 분기 연속으로 2조 원 이상 영업이익을 발생시키고 있습니다.
앞으로는 탄소강 등 철강 가격 인하로 인해 이익은 감소할 것으로 전망됩니다. 하지만, 2021년 이후 단가를 많이 인상하였기 때문에 철강 가격이 추가 하락되어도 어느 정도 이익을 방어할 수 있는 상황이 나올 것으로 판단합니다. 추가적으로 23년부터 중국 경기부양책으로 인한 철강 산업에 대한 수요 증가가 기대됨에 따라 포스코(자회사)의 주 제품인 판재류, 수출 비중도 높기 때문에 수혜를 볼 것으로 판단합니다.
6. 내재가치, 목표 주가 및 안전 마진
포스코홀딩스는 배당성장주 투자 방식을 채택하여 관리할 예정입니다.
앞으로의 높은 이익률의 신사업을 기반으로 배당성장이 기대되는 부분입니다.
배당 성장주에 가장 중요한 핵심 키워드는 하기와 같습니다.
1) 과거 5년 이상 배당을 지급하였는가?
2) 배당을 지급하였던 기간 내, 회사의 재무적인 타격이 없는 수준에서 배당성향을 유지해 왔는가?
3) 2번 조건 중, EPS는 꾸준히 성장하였는가?
4) DPS는 꾸준히 성장하였는가?
5) 해당 기업의 BM이 안정적이고 경제적 해자를 갖추었는가?
6) 시중 금리보다 높은 배당률을 보이는가?
포스코홀딩스는 1) 과거 5년 이상 배당을 지급하였습니다. 2) 배당을 지급하였던 기간 중, 배당성향 (평균 30% 수준)을 유지하고 있었습니다.
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | |
| 배당금 | 8000 | 10000 | 10000 | 8000 | 17000 | 15876 |
| 배당수익률 | 2.41 | 4.12 | 4.23 | 2.94 | 6.19 | 7.48 |
| EPS | 32001 | 19391 | 21048 | 18376 | 75897 | 60084 |
아쉬운 점은 시크리컬 업종이기 때문에, 이익의 변화가 큰 편으로 DPS를 꾸준히 성장시키지 못하는 모습을 보이고 있습니다. 경제 상황에 따라 EPS는 과도하게 변하고 있으나, 앞으로의 EPS 성장은 확실한 것으로 보이기에 눈여겨볼 필요가 있겠습니다.
매입 단가 기준 시가 배당률 : 현재 여타 금융권의 시중금리보다 높은 이익률을 보이고 있습니다.
15876원 /220000원 = 7.21%
포스코 홀딩스 IR자료에 따르면, 친환경 소재 부문에서의 2026년까지 매출 20조, 2030년까지 41조 / EBITDA의 경우 26년까지 4.3조를 목표로 하고 있습니다. 철강 사업의 경우, 현재 수준을 유지한다는 전제로 살펴본다면,
2026 년 : 철강 매출 : 60조, 친환경 인프라 : 30조, 친환경 소재 : 20조 = 110조
2030년 : 철강 : 60조, 친환경 인프라 : 30조, 친환경 소재 : 41조 = 132조
로 현재 매출 대비 업사이드가 약 2배 이상 열려있을 것으로 판단합니다.
시중 금리 4%대와 현재 7%인 배당수익률을 비교하여 안전마진을 계산하여 비교하여도 안전마진이 30%이상 확보된 것으로 보입니다.
이에 따라 현재 적정 내재가치는 약 330000원으로 평가하며, 2030년 50만 원을 목표로 Exit plan을 세워봅니다.
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