안녕하세요 이번 포스팅에서는 리노공업 기업 분석을 진행해 보겠습니다. 해당 포스팅은 2024년 1월 5일에 분석한 내용임을 참고해 주시기 바랍니다.
긴 글 읽기 어려운 분들을 위해 내재가치 및 Exit Plan 먼저 공개하고 근거 및 투자 아이디어를 정리해 보도록 하겠습니다.
| 주식 : | 리노공업 |
| 내재가치 : | 369,414원 (2033) |
| 투자 아이디어 : | 1) 기술적 해자를 보유한 기업 2) AI, XR, 전자기기 등 반도체 수요 증가로 인한 수혜 |
| Exit Plan : | 1) 투자 아이디어 훼손 시 2) 내재가치 달성 시 |
1. 리노공업 증권 정보
| 종목(종목코드명) | 리노공업 (058470) | 작성일 (연/월/일) | 24/01/05 |
리노공업의 발행 유통 주식 수는 15,242,370주이며, 2024년 1월 5일 기준 가격이 204,000원으로 시총 3조 1094억 원에 해당하는 기업입니다. PER은 33.96배 EPS는 6,008원 정도의 벨류에이션을 갖고 있습니다.
2. 리노공업 지배 구조
리노공업은 이채윤 회장이 지분의 34.66%를 보유하고 있으며 Wasatch Advisors가 7.02%, 국민연금공단이 6.45%의 지분을 보유하고 있습니다.
3. 산업분석
1) 반도체 산업의 개요
반도체는 진공광에서 트랜지스터를 거쳐 적게는 수십 개 많게는 수백억 개의 트랜지스터를 한 칩에 구현하는 집적회로 (IC, Integrated Circuit)으로 발전했습니다. 트랜지스터, 저항, 축전지 등 여러 전자부품을 한 개의 칩 속에 넣는 집적화를 통해 다양한 성능의 구현이 가능해지는 것과 동시에 칩 크기 또한 미세화 되고 있습니다.
| 메모리 | 중분류 | 세분류 | 제품설명 | 주요 업체 |
| 휘발성 (RAM) | DRAM | 시스템의 주기억장치에 이용 | 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 | |
| SRAM | 빠른 처리속도가 특징이며 캐쉬메모리로 사용 | |||
| VRAM | 그래픽정보를 기억하기 위한 전용 메모리 | |||
| 비휘발성 (ROM) | EPROM | 자외선을 이용해 정보를 지우거나 저장 | 삼성전자, SK하이닉스, 키녹시아, WD, 마이크론 | |
| EEPROM | ROM의 특징과 입출력이 가능한 RAM의 특징을 겸비함 | |||
| Flash 메모리 | 전력소모가 적고 대용량 데이터 저장이 가능하며 NOR과 NAND 형으로 구분 | |||
| 비메모리 | 시스템 반도체 | 마이크로 컴포넌트 |
시스템을 제어하기 위한 핵심부품으로 CPU, GPU, MCU | 인텔, AMD, 엔비디아, NXP, 인피니언, 자일링스 |
| ASIC | 디지털 논리회로로 구성되고 사용자의 요구에 의해 설계된 주문형 IC | 애플, 삼성전자, 인텔, IBM, AMD, 엔비디아, 퀄컴, 브로드컴, 미디어텍 | ||
| 아날로그 IC | 아날로그 정보를 디지털 신호로 변환하는 IC로 전력반도체, DDI, 차량용 반도체 | TI, 인피니온, ST마이크로, NXP, 온세미, 르네사스, 삼성전자 | ||
| 개별소자 | 트렌지스터, 다이오드 등 개별품목으로 단일기능을 갖는 제품 | |||
| 기타 | 이미지센서, LED, 광반도체 | 소니, 삼성전자 | ||
이러한 반도체는 메모리 반도체와 비메모리 반도체로 구성되어 있습니다. 메모리 반도체는 주로 정보를 저장하는 용도로 사용되는 반면, 비메모리 반도체는 연산이나 논리와 같은 정보처리를 담당합니다.
과거 기록들을 살펴보면, 반도체 산업 경기 순환은 약 4년 주기로 발생하였습니다. 하지만 2000년대 후반부터 모바일, 서버, 자동차 등 다양하게 늘어난 수요처와 파운드리 기반의 위탁생산 기업이 증가함에 따라서 주기가 짧아지고 있으며 시장의 변동폭도 완화되는 추세입니다.
5G, 서버, AI 등 다양한 하이테크놀로지를 수행하기 위해 반도체의 수요는 꾸준히 증가하고 있습니다. 특히, 메모리 반도체보다 비메모리 반도체의 성장이 눈에 띄게 높은 것을 알 수 있습니다.
메모리 반도체의 시장은 경기에 따라 높은 변동성을 보이는 특징을 갖고 있습니다. 단기간에 공급조절이 어렵고, 특히 DRAM의 수요는 글로벌 대기업이 대량으로 구매하는 구조이기 때문에 경기에 많은 영향을 받습니다.
현재 DRAM 산업은 상위 3개사 과점 체제로 전환된 후 유지되고 있습니다. 삼성전자, SK하이닉스 그리고 미국의 마이크론의 점유율 주도가 유지될 것으로 예상됩니다. 한국기업의 DRAM 시장점유율은 71% (2020년 기준)이며, 중국과의 기술격차는 최소 5년 이상으로 추정되고 있습니다. 중국은 특히, 미국의 제재로 첨단 장비 도입, 해외기업 인수 등이 어려워지며 단기에 기술력 추격은 어려울 것으로 전망되고 있습니다.
시스템 반도체는 2021년 3,587억 달러로 메모리 반도체의 2.3배 이상 큰 시장 규모를 갖고 있습니다. 특히, 다양한 제품과 다변화된 수요, 설계 제조의 분리 등으로 메모리 반도체와 달리 가격 및 시장, 투자 변동성이 낮습니다. 최근 삼성전자도 비메모리 반도체 분야에 뛰어든 이유도 위와 같은 시장 성장성과 변동성이 낮은 이유가 있습니다. 시스템 반도체를 위탁 생산하는 파운드리 시장은 연평균 12% 성장을 보이고 있습니다.
파운드리 산업은 팹리스 업체의 설계도에 따라서 주문된 칩의 위탁생산을 주로 영위하고 있습니다. 즉, 파운드리 산업의 핵심경쟁력은 팹리스 업체의 다양한 반도체 칩 사양에 대응할 수 있는 생산 공정 능력이 확보되어야 하며, 안정적 공정을 통해 제작된 반도체 칩의 신뢰성을 확보해야 하며, 이러한 제조 과정의 가격 경쟁력이 있어야 하며, 장기 거래처 그리고 다양한 고객을 확보해야 함에 있습니다. TSMC는 파운드리 산업에서 높은 점유율을 차지하고 있습니다. 최근 EUV 공정 및 3차원 구조 도입과 3 나노 공정 도입을 추진하며 삼성전자가 많은 투자를 진행하고 있습니다.
2) 반도체 제조 공정
반도체가 만들어지는 과정을 이해하면 반도체 산업과 다양한 기업을 이해하는 데 많은 도움이 됩니다. 그래서 매우 복잡한 과정을 거쳐서 만들어지는 반도체를 이해하기 위해 간략하게 반도체 제조 공정을 정리해 보았습니다.
반도체 공정은 크게 전공정과 후공정으로 나누어집니다. 전공정은 반도체를 만드는 과정, 후공정은 만든 반도체를 검수하고 포장하는 과정입니다. 즉, 반도체는 웨이퍼 제조 - 산화 - 포토 - 식각 - 증착 - 테스트 - 패키징의 총 7단계를 거쳐 만들어지게 됩니다. 이 중 웨이퍼 제조부터 증착까지는 전공정, 테스트와 패키징은 후공정으로 분류됩니다.
- 웨이퍼 제조
웨이퍼(Wafer)는 반도체의 기본 재료가 되는 얇은 판입니다. Ingot이라는 고순도의 실리콘 원기둥을 얇게 잘라서 웨이퍼를 만들어 냅니다. 이 웨이퍼 표면에 트랜지스터나 다이오드와 같은 반도체 소자가 만들어집니다.
- 산화
만들어진 웨이퍼 위에 산화막으로 얇은 코팅을 하는 공정을 산화라고 합니다. 산화막은 웨이퍼 표면에 전류가 맘대로 흐르는 것을 방지합니다.
- 포토
산화막을 입힌 웨이퍼 위에 회로를 그리는 공정입니다. 회로는 웨이퍼 표면에 빛을 쏴서 만들어 냅니다. 감광액을 웨이퍼 위에 도포하고 노광 하게 되면 쏘아준 회로가 표면에 나타나게 됩니다. 이러한 노광 과정에서 EUV 장비가 사용됩니다.
- 식각
표면에 그린 회로를 제외한 나머지 부분을 제거하는 공정입니다. 습식과 건식의 2가지 방식이 존재하며, 각 다른 장비를 사용해야 합니다.
- 증착
웨이퍼 위에 회로를 보호하는 박막을 입히는 공정을 증착이라고 합니다. 증착 방식은 화학적 증착, 물리적 증착, 원자층 증착으로 나누어집니다.
화학적 증착은 증착 물질을 화학반응을 이용해 표면에 결합시키는 방식이며, 물리적 증착은 물질을 물리적으로 표면에 침전시키는 방식이며, 원자층 증착은 원자층으로 얇게 펴서 여러 겹으로 쌓아 올리는 방식입니다.
과거에는 화학적 증착을 주로 사용하였으나 점차 원자층 증착으로 바뀌고 있는 추세입니다.
- 테스트
테스트 공정은 반도체 불량 여부를 검사하는 공정입니다. 테스트는 증착이 완료된 후 할 수 도 있고 (EDS 테스트), 패키지를 완료한 후에 할 수도 있고 (패키징 테스트), 출하하기 전에 할 수 있습니다.(품질 테스트)
미세화된 반도체에 따라 수율을 잡는 것이 어려워지면서 테스트 공정의 중요성이 높아지고 있습니다.
- 패키징
만들어진 반도체 회로에 최종적으로 금속 선을 이어주고(배선), 물리적 환경으로부터 반도체 회로를 보호하고 원하는 형태의 패키징 형태로 포장합니다.(성형)
패키징 공정 또한 테스트 공정과 마찬가지로 중요성이 올라가고 있습니다. 이러한 테스트와 패키징을 전문적으로 해주는 기업을 OSAT(Outsourced Semiconductor Assembly&Test)라고 부르고 있습니다.
3) OSAT 산업
OSAT(Outsourced Semiconductor Assembly&Test)는 반도체 제조공정에서 후공정으로 분류되는 패키징과 테스트만을 전문적으로 하는 산업을 지칭합니다.
패키징과 테스트는 반도체 공정이 미세화되고 발전할수록 그 중요성이 부각되고 있습니다. 테스트의 경우 불량품을 미리 걸러내 불필요한 패키징을 방지하여 원가절감을 할 수 있으며, 특히 패키징의 경우 미세화 공정 발전의 한계를 해결할 수 있는 실마리를 갖고 있습니다. 비메모리 반도체는 이미 선단 공정이 3nm에 도달했기 때문에 전공정으로는 한계에 다다른 상태이기 때문에, 남은 후공정으로 칩의 집적화를 더 늘리고자 하는 방향으로 기술이 개발되고 있습니다.
메모리 반도체와는 다르게 비메모리 반도체는 다품종 소량생산이라 후공정의 중요도가 메모리 산업 대비 높으며, 패키징 기술력이 차별화되는 산업이라는 점에서 OSAT 산업에 속해있는 기업들의 기술력 및 수익성이 더 높습니다.
이러한 OSAT 산업은 파운드리 산업과 성장을 함께하고 있습니다. 특히, 파운드리 시장 점유율 50% 이상을 차지하고 있는 TSMC를 주요 고객사로 둔 OSAT 업체들의 점유율이 높습니다. 대만의 TSMC와 함께 성장한 ASE와 AMKOR가 각각 1등과 2등을 차지하고 있습니다. 이와 더불어 글로벌 상위 OSAT 10위 업체 중 6위가 모두 대만 기업인 점이 놀랍습니다.
4. BM 분석
1) 기업 개요
1978년 11월 리노공업사로 창업 이후 2001년 코스닥시장에 주식을 상장하였습니다.
당사는 전량 수입에 의존하던 검사용 프로브(SPRING CONTACT PROBE:LEENO PIN)와 반도체검사용 소켓(IC TEST SOCKET)을 자체브랜드로 개발하여 제조 및 판매하는 사업과 초음파진단기 등에 적용되는 의료기기부품을 제조 및 판매하는 사업을 영위하고 있습니다.
2) 매출 구성
| 구분 | 매출유형 | 품목 | 구체적용도 | 상표 | 매출액 | 비율 |
| LEENO PIN & IC TEST SOCKET |
제품 | LEENO PIN 류 |
반도체나 인쇄회로기판의 전기적 불량여부를 체크하는 소모성 부품 |
LEENO | 53,460,574 | 27.05 |
| IC TEST SOCKET 류 |
반도체(메모리 및 비메모리) 테스트 PACKAGE용 장비의 소모성 부품 |
LEENO | 124,221,164 | 62.86 | ||
| 상품 | 기 타 | - | 121,009 | 0.06 | ||
| 소 계 | 177,802,747 | 89.97 | ||||
| 의료기기 | 제품 | 의료기기 부품류 |
초음파 프로브 등에 적용되는 부품 | - | 17,874,422 | 9.05 |
| 상품 | 기 타 | - | 1,943,273 | 0.98 | ||
| 소 계 | 19,817,695 | 10.03 | ||||
| 합 계 | 197,620,442 | 100.00 | ||||
리노공업의 매출의 대부분은 LEENO PIN과 IC TEST SOCKET이 차지하고 있습니다. 2023년 3분기 사업보고서 기준으로 89.97%의 매출을 차지하고 있습니다. 그 외에 의료기기가 약 10.03%를 차지하고 있습니다.
하나의 반도체 칩을 생산하기 위한 과정으로 칩디자인, 웨이퍼가공, 패키징, 테스트를 거치게 됩니다. 이러한 공정들을 일괄 처리하는 업체를 IDM(종합반도체 업체 : Integrated Device Manufacturer)이라고 하며, IDM은 반도체 기술이 점차 고도화되고 변화의 속도가 빨라지면서 개발과 투자에 대한 부담이 증가함에 따라 각 공정별 특화된 기업에 아웃소싱 하고 있습니다.
리노공업은 반도체 칩의 제조기준에 준한 최악의 조건을 조성하였을 때 반도체 칩이 설계된 목적에 맞게 모든 기능을 구현하는지 여부를 판단하기 위한 필수검사를 수행하는데 필요한 부품을 납품합니다.
LEENO PIN과 IC TEST SOCKET은 상기 필수검사 등을 수행하기 위해 사용되는 테스트장비가 다양한 반도체 칩과 호환될 수 있도록 인터페이스 역할을 수행하는 소모성부품으로써 다품종, 주문생산하는 제품입니다. LEENO PIN과 IC TEST SOCKET 제조산업은 기술집약적이며, 기술축적에 장기간 소요되고 제품의 신뢰성이 바탕이 되는 산업임에 따라 진입장벽 역시 높습니다.
'의료기기'란 사람 또는 동물에게 단독 또는 조합하여 사용되는 기구, 기계, 장치, 재료 또는 이와 유사한 제품을 말합니다. 의료기기는 주사기 등 단순한 형태의 제품에서부터 MRI, CT, 의료용 로봇 등 최첨단 의료기기까지 다양한 제품군으로 구성되며, 기술이 발전할수록 더욱 복잡해지고 다양화되는 추세를 보입니다. 그리고 의료기기 산업은 국민의 건강증진 및 건강권 확보 등에 영향을 받기 때문에 정부의 의료정책 및 관리제도와 밀접한 관련성을 갖고 있으며, 마케팅 장벽 및 거래지속성이 높아 경기 민감도가 상대적으로 낮은 특성을 갖고 있습니다. 당사는 LEENO PIN과 IC TEST SOCKET 등의 미세제조공정에서 축적된 노하우를 바탕으로 의료기기 산업에 진출하여 관련 부품을 생산하고 있습니다.
리노공업의 대부분의 매출은 수출을 통해 이루어지고 있습니다. 2023년 기준 70% 이상이 수출을 통해 매출이 발생하고 있으며, 2018년부터 수출 비율은 계속해서 높아지고 있습니다. 리노공업은 특정 고객사에 치우치지 않고 국내외 약 1,100여 개의 업체에 제품을 납품하고 있는 것으로 확인했습니다.
5. 기업 분석
1) 기술적 우위
리노공업은 정밀 가공부터 사출 성형, 도금/코팅 그리고 조립까지 통합으로 제조 공정을 할 수 있는 업체입니다. 이를 통해 원하는 만큼의 수량을 생산하고 납기 할 수 있어 다품종 소량생산이 가능한 업체입니다. 자체 기술과 부품을 자체 개발하여 사용하고 있고 500~1000개의 매우 소량의 주문도 받고 있어 단가 할인 없이 고가에 제품을 팔 수 있고 고품질의 제품을 빠르게 제공하고 있어 시장에서 높은 평가를 받고 있습니다.
PCB판을 테스트하는 LEENO PIN은 전기적 불량여부를 체크하는 소모성 부품입니다. 리노핀은 다른 Probe pin과는 다른 몇 가지 강점이 존재하는데, 첫 번째로 수직접촉방식으로 슬라이딩 방식보다 사용수명이 길고 초정밀가공기술로 여러 형상으로 가공이 가능하기 때문에 다양한 제품에 적용이 가능합니다. 또한 스프링 접촉방식으로 길이 조절이 용이하여 검사 비용을 줄일 수 있습니다.
메모리/비메모리 반도체의 이상 유무를 진단하는 검사 장비의 핵심 부품인 IC TEST SOCKET은 최근 반도체 제품 패키지들의 소형화와 고집적화가 진행되면서 중요도가 올라가고 있습니다. IC TEST SOCKET은 반도체의 패키지와 검사 장비의 형태에 따라 모델이 달라져야 하기 때문에 다품종소량샌산이 가능한 리노공업에게는 매우 유리합니다. 또한, 단가가 매우 높은 제품으로 리노공업의 매출에 큰 영향을 미치고 있습니다.
이러한 TEST SOCKET은 전극 접촉 방식에 따라 포고타입과 실리콘 러버 타입으로 나누어지며 리노 공업의 주력 테스트 소켓은 포고타입입니다. 포고 타입의 TEST SOCKET은 스프링과 핀으로 구성된 프로브 핀을 사용하며 낮은 저항과 높은 허용전류를 갖고 있습니다. 이러한 특성으로 실리콘 러버 타입보다 좋은 전기적 특성을 갖고 있습니다. 하지만, 포고 타입은 신호를 전달하는 단자의 두께가 긴 편이어서 신호 손실의 문제를 갖고 있습니다. 하지만, 리노 공업의 기술력으로 내구성이 양호하고 외관 검사 불량이 없으며 핀 한 개만 교환이 가능하다는 장점이 있습니다.
2) 고성능 모바일 AP와 NPU 기능 강화 등으로 인한 디바이스 소켓 수요 확대 예상
모바일 AP는 명령 해석, 연산, 제어 등 두뇌 역할을 하는 시스템 반도체인데, 3G, 4G, 5G로 이동통신 세대가 바뀔 때마다 새로운 모바일 AP를 적용해야 하기 때문에 그 시기마다 동사 매출을 한 단계 레벨업 시키는 원동력이 되었습니다.
이에 따라 향후 6G로 이동통신 세대가 바뀌게 되면 동사 매출도 한 단계 레벨업 될 수 있을 것입니다. 또한 IT 부품들의 소형화에 따른 미세화 핀의 수요 증가도 매출 상승에 일조를 하고 있습니다. 지난해 글로벌 스마트폰 판매 부진 등으로 동사의 지난해 매출의 경우 전년대비 하락이 불가피했습니다.
그러나 올해부터 온디바이스 AI를 구현하는 스마트폰 출시가 본격화되면서 스마트폰 판매량도 증가할 것으로 예상됩니다. 이러한 온디바이스 AI를 구현하기 위해서는 개별 기기 내에서 고성능의 CPU, GPU, NPU 등이 탑재한 고성능·저전력의 모바일 AP를 적용해야 합니다. 특히 스마트폰 내에서 AI 서비스를 구현해야 하기 위해서는 칩의 크기가 크고 값도 비싼 AI용 GPU 보다는 NPU 기능을 확장시켜야 합니다.
이와 같이 온디바이스 AI에서 NPU 기능 강화 등이 NPU를 활성화시키는데 기여를 할 것입니다. 이에 따라 고성능 모바일 AP와 더불어 NPU 기능 강화 등으로 인하여 신규 애플리케이션용 디바이스 소켓 수요가 확대되면서 동사의 수혜가 예상됩니다.
3) 다양한 디바이스, 본격 성장 수혜 가능성
AI, IoT, XR(VR, AR), 빅데이터, 메타버스, 자율주행 및 전기차 등 각각의 디바이스에 투입되는 반도체의 유형과 기능이 다양해지면서 반도체 테스트에 요구되는 기능과 특성도 다변화되고 있습니다.
이에 따라 신규 애플리케이션 연구개발(R&D)용 소켓 수주가 증가하고 있는 중입니다. 이러한 환경하에서 특히 XR기기 시장의 경우 올해부터 애플과 구글 안드로이드 진영 간 경쟁이 본격화되면서 성장이 가시화될 것입니다.
먼저 애플의 경우 MR 헤드셋인 비전 프로가 출시되었습니다. 아이폰이 모바일 경험을 바꾼 것처럼 비전 프로가 공간 컴퓨팅이라는 새로운 컴퓨팅 디바이스의 경험을 제공하면서 XR기기 성장의 기폭제가 될 수 있을 것입니다.
다른 한편으로 안드로이드 진영의 경우 OS는 구글 안드로이드, 반도체는 퀄컴, XR기기는 삼성전자·메타 등으로 분업화되었으며 삼성과 구글이 함께 만드는 XR 기기는 이르면 올해 출시될 것으로 예상하고 있습니다.
이와 같이 새로운 디바이스인 XR기기 출현으로 올해부터 성장이 본격화됨에 따라 신규 애플리케이션용 디바이스 소켓 수요가 확대되면서 동사의 수혜가 예상됩니다.
6. 내재가치, 목표 주가 및 안전 마진
리노공업의 내재가치는 앞으로의 매출 성장 및 견고한 영업이익률을 바탕으로 DCF method를 기반으로 한 시장의 기대심리를 적용한 방식으로 내재가치를 선정하겠습니다.
매출액 평균성장률 12.60% 및 매출액감소율 1% 적용
평균 이익률 41.24%
법인세율 24.4%
평균감가상각비율 4.7%
CAPEX 평균 6.8% 및 CAPEX 증가율 0.8%
WACC 10% 적용
EV/EBITDA 15 % 적용
영구성장률 2.5% 적용
주당가치 369,414 원
현재 가격 기준 약 80%의 성장을 목표로 하겠습니다. 이에 따라 Exit Plan은 투자 기간 약 10년, 목표 주가 달성 시 신규 검토 혹은 매도할 예정이며, 투자 아이디어 훼손될 경우 매도할 예정입니다.
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