국도화학 기업분석 : 내재가치, 투자 아이디어, 산업 분석

안녕하세요. 이번 포스팅에서는 국도화학 기업 분석을 진행해보겠습니다. 해당 포스팅은 2022년 2월에 분석한 내용임을 참고해주시기 바랍니다.

긴 글 읽기 어려운 분들을 위해 내재가치 및 Exit Plan 먼저 공개하고 근거 및 투자 아이디어를 정리해보도록 하겠습니다.

주식 :	국도화학
내재가치 :	130,179원 (2024년)
투자 아이디어 :	1. 전방 산업으로 열리는 강점 (인프라/조선 수혜주로 평가) 2. 높은 에폭시 가격으로 인한 수혜 3. 코로나로 인해 생산 중단된 쿤샨 공장 재가동으로 인한 수혜 예상
Exit Plan :	1) 투자 아이디어 훼손 시 2) 내재가치 달성 시

1. 국도화학 증권 정보

종목(종목코드명)

국도화학 (007690)

작성일 (연/월/일)

22/02/12

국도화학의 발행 유통 주식 수는 9,010,616 주이며, 2022년 02월 12일 기준 가격이 54,000원으로 시총 4866억 원에 해당하는 기업입니다. PER은 10배 EPS는 약 3,919원 정도의 벨류에이션을 갖고 있습니다.

2. 국도화학 지배 구조

국도화학은 비상장회사인 국도코퍼레이션이 소유하고 있는 회사입니다. 국도코퍼레이션은 이삼열 회장이 소유하고 있으며, 국도화학과의 내부 거래가 70% 이상의 매출을 차지하고 있습니다. 해당 비상장사의 주요 수익은 국도화학 배당이며, 이를 통해 이삼열 회장이 다시 이익을 취하는 구조를 갖고 있습니다. 자사주는 약 4% 정도 보유하고 있습니다.

3. 산업분석

석유화학 산업은 석유제품 또는 천연가스를 원료로 합성수지(플라스틱), 합성섬유(Polyester, Nylon) 원료, 합성고무 및 각종 기초 화학제품을 생산하는 산업입니다. 석유화학 산업 밸류체인은 원유를 생산하는 ‘업스트림’과 원유를 정제하고 가공하여 판매하는 ‘다운스트림’으로 구분되는데, 한국은 원유가 나오지 않기에 국내 석유화학 업체들은 대부분 다운스트림 밸류체인에 속해 있습니다. 동사의 주력 사업 분야인 에폭시 역시 다운스트림의 끝부분에 위치해 있습니다.

1) 시크리컬 업종

석유화학 산업은 유가, 경기 변동, 국제 정세 등에 의해 주기적으로 업황이 변경됩니다. 이에 따라 전후방 연관 효과가 크며, 다른 산업에 비해 경기 상황에 따라 수익성 민감도가 높은 편입니다. 석유화학과 같이 중간 소재를 만드는 시크리컬 산업은 B2B 사업자이며 수급이 가격을 결정하게 된다. 즉, 당사가 가격 결정력이 없다는 의미입니다. 쉽게 말해 수요를 제한하는 방법이 제한적이기에 업황에 따라 전체적으로 관련 기업의 비즈니스가 좋아지거나 안 좋아지는 경우가 대부분입니다. 결론적으로 제품 가격과 원재료 가격의 스프레드를 주의깊게 살펴보아야 합니다.

2) 유가의 흐름과 석유화학 비즈니스의 상관 관계

석유화학 벨류체인 상, 유가에 의해 자유롭지 못합니다. 실제로 2015년 유가 폭락 당시, 국도화학의 이익은 크게 상승한 Case가 있습니다. 그러나 상대적으로 상방 압력에 있어서는 이점이 있는데, 이는 후에 다루도록 하겠습니다.

3) 에폭시 산업

A. 에폭시

에폭시는 조선, 자동차, IT, 건축/토목 등 전 산업 분야에서 필수적인 고기능성 원자재로 사용되는 화학 소재입니다. 에폭시는 빨리 굳으며 접착력이 강하다는 특성을 지니기 때문에 각 분야에서 코팅제, 방수재, 접착제 등의 원료로 사용됩니다. 그리고 최근에는 복합소재로도 주목을 받아 풍력 블레이드, 항공기 등으로 사용처가 확장되는 추세입니다. 수요처 기준으로 가장 높은 비중을 차지하는 것은 도료이며, 전자재료, 접착제 등이 뒤를 잇습니다.

B. 산업의 성장성

토목ㆍ건축, 선박용, 공업용, 자동차 전착도료용, 전기전자용, 복합소재용 등 다양한 분야에서 각 국가별 산업구조와 크기에 따라 시장에서의 에폭시 수요가 변동하고 있습니다. 국가별 에폭시 수요는 해당 국가의 산업 특성과 경제성장 등에 연계되어 증감을 보여주고 있습니다. 특히 한국은 조선업에서 세계 1,2위를 다투고 있기에 산업별 기준으로 한국은 조선업에서 에폭시 수요 비중이 높습니다. 2016년 하반기부터 시작된 조선업의 침체는 지속되고 있지만, 2020년부터 국내 조선업계는 고부가가치 친환경 선박을 연이어 수주하고 있고, 올해 들어 지난해 같은 기간 대비 수주금액이 7배 늘며 회복세를 보이고 있습니다. 건축분야에서는 건축도료 선행지표인 착공면적이 2015년까지 증가세를 보이다 2016년부터 감소세로 전환하여 2019년까지 4년 연속 감소하였으나, 2020년에는 전년대비 12.8% 증가하였습니다. 다만 착공 이후 완공까지 통상 3년이 걸리므로 2022년까진 어려움이 지속될 것으로 전망됩니다. 전기ㆍ전자 산업은 인공지능(AI), 사물인터넷(IoT), 가상현실(VR), 자율주행 등이 주도하는 4차 산업혁명 시대를 맞아 하이엔드 시장을 중심으로 제품 수요의 증가가 예상됩니다. 환경 친화적인 분체도료는 적용분야가 가전, 공업용 기계, 기계 부품, 자동차 부품 등이며, 사용이 꾸준히 증가되는 추세입니다. PCM도료는 메탈 재료에 코팅하는 중방식 일종이며 철근, 철판, 기계 부품용 자재에 사용되어 공업, 건축, 토목용 등으로 사용범위는 다양합니다. 풍력 산업에서는 풍력 발전기의 블레이드(날개) 부분을 제작할 때 그 핵심 소재로써 에폭시가 사용된다. 기존에는 폴리에스터가 블레이드 소재로 사용되었으나, 발전 효율을 높이기 위해 블레이드의 크기가 대형화하면서 경량화 및 안정성 강화 요구가 커져, 현재 대부분의 풍력 발전기에는 에폭시가 사용된다. 한편 풍력 터빈의 절연 자재, 로터(회전자) 등을 보호하는 코팅재로도 에폭시가 쓰인다.

C. 국내외 시장 여건

국내 시장은 조선업과 토목ㆍ건축, 전기ㆍ전자, 자동차 분야로 분류할 수 있습니다. 국내 조선업계는 최근 몇 년간 글로벌 경영환경의 악화에 따른 구조조정과 전 세계 선박 수주량의 절대치 감소 및 그에 따른 도료 사용량 감소로 인하여 에폭시 수요가 감소하였습니다. 그러나 고부가가치 친환경 선박인 LNG선의 발주가 증가하고, 글로벌 경기 호전에 따른 화물량 증가로 조선 3사 또한 2.5년 치 수주잔고를 채운 상태로 완연한 회복세를 보이고 있습니다. 토목ㆍ건축분야에서는 2016년부터 2019년까지 4년간 착공면적이 감소하며 침체를 겪고 있으나, 2020년부터 착공면적이 증가세로 전환함에 따라 2022년 하반기 이후 회복세가 예상됩니다. 전기ㆍ전자 산업 중 디스플레이는 중국의 공세로 2016년 이후 하락세를 겪고 있으나, 데이터 저장 관련 SSD 수요는 큰 폭으로 증가하였으며, 코로나 19에 따른 가전 교체 수요와 대형가전 선호 영향으로 비교적 양호한 실적을 보였습니다. 자동차산업은 생산시설 해외이전 가속화, 수입차 확대 영향으로 2019년 연간 국내 생산량 400만 대 선이 무너지면서 감소하는 추세이며, 2020년은 코로나 19 영향으로 11.2% 감소한 350만 대에 그쳤습니다. 또한 최근 차량 반도체의 공급 부족은 업계 회복을 더디게 하는 요소로 작용하고 있습니다. 해외시장에서 당사는 접착제, 코팅 분야 및 전기전자 분야에 사용되는 다양한 종류의 에폭시 및 경화제 제품을 아시아를 비롯한 미주, 중동 및 유럽 지역 등 전 세계에 판매하고 있습니다. 금년 초 세계 각국의 경기 반등과 내수 경기 부양으로 인해 전방산업의 에폭시 수요가 완연히 회복되었습니다. 반면 다수의 에폭시 공급사의 가동률은 다양한 요인으로 인하여 회복이 더딘 상황이 지속되며 전 세계적으로 에폭시 부족 현상을 보였으며, 글로벌 물류 대란은 공급 체인의 혼란을 부추겼습니다. 이러한 시기에 당사는 세계적인 생산능력을 토대로 고객의 요구에 따른 다양한 Grade의 제품을 안정적으로 공급하고 있으며, 더욱이 다수의 해외 물류기지를 통하여 주요 고객에게 제품을 신속하게 공급함으로써 고객의 전폭적인 신뢰를 받는 명실공히 글로벌 에폭시 안정 공급자로서의 위상을 공고히 하고 있습니다. 더불어 당사의 강점인 R&D 역량을 바탕으로 고기능성 신제품, 친환경 제품 등의 개발에 박차를 가함과 동시에 고객사와의 장기적인 협력 구축에 집중하고 있습니다. 고부가가치 제품의 판매 확대를 통해 양적 성장과 질적 성장의 균형을 최적화하고, 장기적으로 고객과 함께 성장하는 지속 가능한 비즈니스를 구축하고 있습니다.

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4. BM 분석

국도화학의 매출은 에폭시 수지 / 폴리올 수지로 구분된다. 매출 비중은 에폭시 수지가 96% 이상을 차지하고 있습니다.

5. 기업분석

1) 원재료 분석 :

에폭시 수지는 비스페놀 A (BPA)와 에피클로로히드린 (ECH)를 원료로 한다. 대략적인 조합 비율은 6:4 정도이며, 국도화학은 엘지화학과 롯데 정밀화학 등 안전한 거래처로부터 원재료를 안정적으로 유지하고 있습니다. 특히, 에폭시는 다운스트림의 최하단에 위치하고 있어 유가에 따른 변동폭이 적은 것도 장점입니다.

2) 시장 점유율 분석

국도화학은 국내 65%의 에폭시 시장 점유율을 자랑하고 있으며, 글로벌하게 약 20%의 점유율을 갖고 있습니다.

3) 원재료 및 에폭시 가격 비교

원재료는 상대적으로 저렴한 구간이며, 정확한 합성수지 인덱스와 수출입 데이터를 확인해본 결과 대체적으로 높은 가격으로 추정됩니다.

4) 투자 포인트 :

A. 미국에서 1400조 규모의 인프라 법안이 통과되며, 도로, 철도, 대중교통, 공항, 항만, 전기차, 전력 인프라, 통신 인프라 등등 대다수의 건축/토목 분야로 에폭시 수요 증가가 예상되는 부분입니다. 이러한 수요 증가분에 대해서 국도화학이 충분히 매출을 증가시키고, 납품할 수 있는 역량을 갖추었다고 볼 수 있겠습니다.

B. 2020년 11월 쿤샨 공장에서 큰 화재가 발생하였습니다. 쿤샨 공장은 전체 에폭시 생산의 약 25%를 차지하며, 매출 중 약 30%, 이익의 10~40%를 차지하는 것으로 보입니다. 이러한 쿤샨 공장이 4분기부터 가동을 시작했고, 올해 2월 전부 재가동 계획입니다. 쿤샨 공장의 재가동으로 인해 충분한 공급이 가능해진 것입니다.

C. 전방 산업의 호황 예측

국도화학이 지금과 같은 영업이익을 올리기 위해서는, 가격 경쟁력이 생산력만큼이나 중요합니다. 에폭시의 전방 산업인 조선/건설/풍력이 장기 호황으로 예상되는 바, 지금과 같은 비싼 가격에 팔릴 것으로 예상됩니다.

a. 조선 : 에폭시는 선체의 부식 방지 및 해양생물 부착 방지의 목적으로 쓰이며, 전체 선박용 페인트 중 약 55%를 차지하게 된다. 최근 조선 관련 수주가 급격히 늘고 있습니다. 통상, 선박 제조 공정 과정을 살펴보면 에폭시의 경우, 진수 전 도료를 바르기 때문에 약 1~2년 후 도료 수요가 급증할 것으로 생각됩니다.

b. 건설 : 미국 인프라 법안 통과 및 주택 부족 현상으로 인한 수요 증가는 위에서 기 언급했습니다. 국내에서도 신도시 건설 등 건설 수요가 있는 상황으로 수요 증가가 예상됩니다.

C. 풍력 : 국도화학의 경우 2020년 기준 1100억 정도의 매출을 풍력 블레이드로 창출했습니다. 이는 약 10%의 매출이며, 이는 앞으로도 증가할 추세입니다. 단, 시장 진입 단계로 시장 파이를 늘리기 위해 저가 수주하여 이익률은 추구 모니터링이 필요할 것으로 생각됩니다.

중국의 2060 탄소 중립 선언 및 유럽의 친환경 에너지 전환으로 인해 풍력 부문에서의 대대적인 발전 설비 확충이 일어날 것으로 생각됩니다. GWEC에 따르면, 중국은 2025년까지 50GW, 이후에는 60GW까지 신규 풍력 발전소를 설치할 예정입니다. 풍력 발전기 건설 시, 에폭시는 MW당 4.5톤 사용되는 것으로 파악되기에, 중국에 필요한 에폭시 양은 연 10만 톤 이상입니다.

D. 꾸준한 배당 성향

당사는 10년 이상 배당성향 평균 20% 상당의 배당성향을 보여주고 있습니다.

E. 재무건전성

국도화학은 매출, 영업이익, 당기순이익이 2015년 이후 지속적으로 흑자를 기록하였습니다. 이러한 재무를 바탕으로 꾸준히 CAPEX를 늘려가며 공장 증설을 했으며, 부채 비율은 평균 65% 수준으로 매우 건전하며, 유동비율은 약 160% 정도로 재무 안정성이 우수합니다.

6. 내재가치, 목표 주가 및 안전 마진

국도화학 내재가치는 성장주 투자로 앞으로의 매출 성장을 기반하여 내재가치를 산정하겠습니다. 이에 따라 다음과 같이 Multiple을 이용하여 내재가치를 산정해보겠습니다.

2024년 매출 목표는 2조입니다. 이는 전방 산업에서 사용될 에폭시의 수요를 이용하여 현재 기준 판매가와 영업이익률을 고려한 내재가치 산정법입니다.

매출 목표 : 2조억 (2024년)

영업이익 : 3000억

법인세 비율 : 2300억

Target PER 은 5.1 수준으로 동종업계 PER 최저 기준을 적용하였습니다. 이로 인한 목표 주가는 약 130.179원입니다.

현재 가격과 내재가치의 괴리율은 약 70% 수준입니다. 이에 따라 Exit Plan은 투자 기간 약 2년, 목표 주가 달성 시 신규 검토 혹은 매도할 예정이며, 투자 아이디어 훼손될 경우 매도할 예정입니다.